前言
在经济模型研究领域，我们团队一直致力于探索Token的全生命周期管理。这个研究范畴不仅涵盖了经济模型的设计环节，还包括Token的发行机制以及后续的流通管理策略。本文重点聚焦于Token发行这一关键环节。
随着区块链技术和Web3项目的蓬勃发展，现代项目往往同时包含同质化代币(FT)和非同质化代币(NFT)两种形态。目前，学术界和产业界对FT发行的研究相对成熟，而关于NFT的功能定位和发行机制的研究则相对匮乏。值得关注的是，万向区块链的肖风博士在《Web3应用的三代币模式》中已经对NFT进行了初步探讨。本文在最后章节也会简要分析NFT的发行问题，后续我们团队将在这个细分领域展开更深入的研究。
Token发行基础知识
Token的分类体系
在国际上，瑞士金融市场监督管理局(FINMA)于2018年提出的分类标准获得了广泛认可。该分类基于Token的经济功能，将其划分为三种主要类型：
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支付型通证(Payment Token)：这类通证主要发挥货币职能，可作为购买商品或服务的支付手段，其特性类似于传统货币。
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应用类通证(Utility Token)：专为基于区块链的应用或服务设计，例如用于支付网络Gas费用的代币。
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资产类通证(Asset Token)：这类通证通常与某种底层资产挂钩，可能代表股权、债权或其他金融权益。从经济功能角度看，稳定币也可以被视为这类通证的一种特殊形式。
需要指出的是，这种分类并非互斥的，某些通证可能同时具备多重属性。
从金融视角来看，项目代币往往经历一个动态演变过程：最初主要体现应用属性，随着应用生态的繁荣，逐渐获得一般等价物特征，最终可能发展出价值储藏功能，从而具备更多资产属性。
从监管角度，通证通常被划分为实用型(Utility)和证券型(Security)两大类，每类又可进一步细分。实用型通证包括产品使用权通证和奖励通证；证券型通证则包含权益通证和资产通证。这种分类方式更便于监管机构实施差异化管理。
值得注意的是，某些混合型通证可能同时具备多重特征。例如交易所平台币既具有金融属性，又包含丰富的应用场景。通证经济的独特价值在于，它能够通过代币特性构建更优化的生态系统，实现分布式价值创造，这与开源协作的理念一脉相承。
Token发行的核心目标
从实践案例来看，Token发行主要服务于两个目的：一是促进用户采用项目应用，二是为项目筹集发展资金。这两种目标在FT发行中表现得尤为明显，FT的价值很大程度上取决于市场对项目前景的预期。
虽然NFT同样可以实现这两个目标，但由于其特性差异和发展历程较短，相关研究相对有限。我们将在后续章节专门讨论NFT的发行问题。
Token发行的评估维度
基于发行目标，我们建立了以下评估框架：
首要考量是用户覆盖度，需要根据项目特点设计精准的用户筛选机制。其次是合规性要求，必须符合主要司法辖区的监管政策。最后是资金募集效果，需要从总额和颗粒度两个维度进行评估。需要注意的是，代币锁定期安排属于经济模型设计范畴，不作为发行阶段的评估指标。
初始发行与发展期发行
在研究Token发行时，我们需要区分两种主要情形：
第一种是初始流通量为零的固定总量模型，以比特币为代表。这类模型没有传统意义上的发行阶段，后续通过算法机制（如挖矿难度调整）实现代币分发，这属于流动性管理的研究范畴。
第二种是以太坊式的初始流通量不为零的模型，需要通过ICO、IEO、IDO等方式筹集资金或获取用户。对于超出实际需求的代币量，需要运用经济手段管理流动性。项目运行期间通过共识机制（如PoW、PoS）产生的代币分发同样属于流动性管理范畴。
主流Token发行方式(IxO)分析
在公募发行领域，目前主要有以下几种典型模式：ICO是最原始的公链发行方式；空投(Airdrop)直接将代币分发至用户钱包；IEO通过中心化交易所发行；STO是与监管机构合作的合规发行；IDO则依托去中心化交易所完成。
私募发行
私募通常面向特定投资机构或个人，采用类似传统融资的线下协商模式。在区块链领域，这种形式逐渐发展为SAFT(简单未来代币协议)框架。SAFT类似于期货合约，赋予投资者在未来获取代币的权利，因其合规性优势被Telegram、Filecoin等项目采用。
从评估维度看，私募方式在用户覆盖度方面表现较差，主要面向投资方而非终端用户；合规性通常较好；资金募集效果方面，总额可观但用户结构偏重大额投资者。
ICO模式
ICO(首次代币发行)借鉴了证券市场的IPO概念，允许项目方通过发行代币募集比特币、以太坊等主流数字货币。首个可考的ICO案例是2013年的Mastercoin项目，而以太坊ERC-20标准的普及则推动了ICO的爆发式增长，其中EOS创下了募集40多亿美元的纪录。
ICO的优势在于提供了一种便捷的在线融资渠道，能较好地实现资金募集和代币分发双重目标。但其风险也不容忽视：项目早期风险高、存在集资诈骗可能、监管政策不确定性大。2017年后，各国加强了对ICO的监管，促使行业探索IEO、IDO等替代方案。
评估显示，ICO具有最广泛的用户覆盖潜力，但容易吸引投机者而非真实用户；合规性风险较高；资金募集效果通常较好，但用户结构难以优化。
空投策略
空投是指项目方向特定地址免费分发代币的行为。早期空投条件较为简单，而现代Web3项目如Arbitrum则通过精细化的空投设计，奖励真实用户并引导完成特定行为。
空投的优势在于能精准触达目标用户且合规风险低，但缺乏融资功能。评估显示其用户覆盖度良好，合规性无忧，但无法满足资金募集需求。
IEO模式
IEO(首次交易所发行)通过中心化交易平台进行代币销售。这种方式相当于交易所为项目背书，投资者可在代币上市交易前提前认购。
IEO实现了多方共赢：项目方获得流量入口，交易所增加活跃度，投资者享有早期参与机会。但存在上币费用高、审核门槛高等挑战。评估显示其用户覆盖偏交易需求，合规性由交易所保障，募资效果较好但存在早期抛售风险。
STO模式
STO(证券型通证发行)是将传统金融资产通证化的过程，接受证券监管机构的监管。它诞生于ICO乱象之后，试图在合规框架下发展区块链融资。
STO具有多重优势：底层资产支撑、自动化合规、提升资产流动性等。但也面临严格转让限制、流动性波动、与传统金融竞争等挑战。评估显示其用户覆盖受限，合规性强，但募资效果普遍不佳。
其他发行模式探索
IFO分叉发行
IFO(首次分叉发行)通过在原有区块链上实施分叉来创建新代币，常与空投配合使用。但由于分叉项目多具投机性，成功案例较少。
IMO矿机发行
IMO(首次矿机发行)通过专用矿机产生代币，适用于需要硬件支持的商业模式，如迅雷玩客云等项目。这种方式能精准获取早期用户。
IBO兑换发行
IBO(首次兑换发行)基于Bancor协议实现自动做市，项目方需抵押准备金。这种模式为后来的DEX和IDO提供了理论基础，FIBOS项目曾通过IBO募集85万EOS。
IDO深度解析
IDO(首次去中心化交易所发行)已成为当前主流的代币发行方式。根据Cryptorank数据，截至2022年12月，全球已进行2365次IDO，募集资金超16亿美元。
IDO主要通过以下几种渠道实施：传统DEX平台(如Uniswap)、专业发行平台(如PolkaStarter)、DAO平台(如DAO Maker)以及新兴的社交平台入口(如Mask Network的ITO)。
IDO的优势包括去中心化特性、二级市场衔接顺畅、提供早期投资机会等。但也面临缺乏KYC/AML、平台代币门槛、募资规模有限等挑战。评估显示其用户覆盖偏交易需求，合规性较弱，但资金控制较为灵活。
从历史数据看，优质IDO平台代币涨幅惊人，如GameFi平台代币曾达到4946.3%的涨幅，这使得IDO成为区块链投资者的重要关注领域。
NFT发行探讨
NFT同样可以实现Token发行的两个核心目标。通过直接分发或交易市场投放，NFT能够触达目标用户；而通过出售权益型NFT，项目方可以筹集发展资金。由于NFT独特的文化属性，其价值认可往往依赖于社群共识。
这个新兴领域具有丰富的研究价值，我们团队将持续关注NFT发行机制，未来将产出更多研究成果。
参考文献
- 付少庆，胡曙光 著，《区块链经济模型》，北京理工大学出版社，2022年04月。
- 卡米拉·鲁索（Camila Russo）著，《点对万物——以太坊与未来数字金融》，中译出版社，2022年10月。
- 肖风 ，《Web3 新经济和代币化》（三代币模型），HashGroup，2023年04月。
- cointelegraph. Initial DEX offering (IDO): A beginner’s guide on launching a cryptocurrency on a decentralized exchange[EB/OL] . 202x.
- Ian Lee. A Deep Dive Into The IDO Landscape[EB/OL] . 2023.1.16
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