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三月的北海道滑雪季虽然已经结束，但雪山上获得的经验却意外地成为解读特朗普”关税风暴”的绝佳隐喻。就像滑雪时面对变幻莫测的雪坡，金融市场每天也面临着无数相互交织的变量，没人知道哪片雪花会成为引发雪崩的关键。在滑雪运动中，专业团队会采用”切雪”技术来评估雪坡稳定性——一名滑雪者会横穿起点区域，通过跳跃来主动触发小型雪崩，从而判断整个雪坡的安全程度。
这个原理同样适用于理解特朗普政府在4月2日”解放日”发起的关税行动。特朗普团队从经济学著作《平衡贸易：终结美国贸易赤字的沉重代价》中汲取灵感，采取了令主流经济学家都瞠目结舌的极端立场。就像切雪技术引发的小型雪崩，这次关税政策测试出了全球金融市场的脆弱性，特别是暴露了债券市场的剧烈波动——MOVE指数盘中一度飙升至172点，接近历史峰值。
有趣的是，政策制定者的反应就像经验丰富的滑雪向导。在关税宣布后短短一周内，特朗普团队就调整了策略，暂停了对除中国外所有国家关税的实施。随后，波士顿联储主席Susan Collins在《金融时报》发文承诺将采取必要措施稳定市场，财政部长Scott Bessent也在Bloomberg采访中暗示可能大幅增加国债回购规模。这一系列动作标志着政策立场从”一切正常”到”必须干预”的转变，市场随之反弹，而比特币更是在这个过程中确立了74,500美元的阶段性底部。
这次事件让市场获得了三个重要认知：我们知道了债券市场在最坏情况下的波动幅度；了解了触发政策转向的波动阈值；也看清了可能动用的货币政策工具。这些信息对比特币持有者尤为重要——当下次特朗普再次挥舞关税大棒时，比特币很可能会提前上涨，因为市场已经预期货币当局会再次开动印钞机来平抑债市波动。
本文将深入分析极端关税政策如何导致债券市场失灵，探讨Bessent提出的国债回购方案如何实质性地增加美元流动性，并揭示当前比特币市场与2022年第三季度的惊人相似之处。当时，在耶伦通过增发国库券清空逆回购机制后，比特币在FTX崩盘后触底；如今，比特币又在Bessent打出”非量化宽松”牌后完成探底。
市场的痛点
特朗普政府的核心目标是消除美国经常账户赤字，而关税正是他们选择的利器。无论外界如何评价这一政策，金融市场在”解放日”的剧烈反应揭示了一个关键问题：如果外国出口商赚取的美元减少，他们购买美国股票和债券的能力就会下降。更糟的是，如果企业被迫重组供应链，还可能抛售现有流动性资产来筹集资金。
最初，恐慌的交易员涌入国债市场避险，推高价格、压低收益率。但很快市场出现了异常现象——债券和股票开始同步下跌，10年期国债收益率出现了上世纪80年代以来最剧烈的反转。Bianco Research的数据显示，30年期国债收益率在三天的波动幅度已与2020年疫情、2008年金融危机等极端事件相当。
这种剧烈波动对采用高杠杆的相对价值(RV)对冲基金尤为致命。这些基金通常做空市场波动率，当波动率飙升时，银行和交易所会提高保证金要求，迫使基金平仓。特别值得关注的是国债基差交易——买入现货国债同时卖出国债期货的策略。自2022年俄罗斯国债被冻结后，RV基金已成为国债市场的重要买家，其规模通过回购头寸的增长可见一斑。
在市场波动加剧时，一个恶性循环开始形成：保证金要求上升→基金被迫平仓→流动性进一步恶化→波动更加剧烈。监管机构和财经媒体早已警告过这种风险，交易员们也心知肚明，导致任何风吹草动都可能被放大。
国债回购的魔力
面对这种局面，Bessent亮出了财政部的新武器——国债回购计划。这个看似技术性的操作实则暗藏玄机：财政部通过发行新债筹集资金，专门回购流动性较差的”非现券”国债。这种操作会产生几个关键影响：
首先，财政部成为非流动性市场的大买家，推高这些债券价格，帮助RV基金缩小基差交易的价差。基金可以趁机获利了结，释放银行和交易所的资本。随着市场恢复平静，保证金要求降低，基金又能重新建立更大规模的头寸，形成良性循环。
最精妙的是，这种回购在现金流上是中性的——财政部只是用新债换旧债，不需要美联储提供资金。理论上，只要市场需要，财政部可以进行无限量的回购。虽然可购买的”非现券”国债数量有限，但这个工具足以帮助Bessent在短期内稳定市场，为政府融资创造有利条件。
考虑到今年债务上限可能再次提高，以及马斯克领导的政府效率部门(DOGE)节省开支的效果不及预期，Bessent面临着增加债券发行的压力。更棘手的是，关税政策带来的不确定性可能导致税收收入下降，进一步扩大赤字。在这样的背景下，确保RV基金能够持续为国债市场提供流动性支持就显得尤为重要。
历史的重演
当前的市场环境与2022年第三季度有着惊人的相似之处。当时，在FTX崩盘、美联储加息的背景下，耶伦通过发行短期国债吸收逆回购机制(RRP)中的闲置资金，向市场注入了2.5万亿美元流动性，推动比特币在随后几个月上涨近6倍。
如今，历史正在重演。面对关税冲击引发的市场动荡，Bessent通过国债回购这个”非量化宽松”工具，同样实现了增加美元流动性的效果。就像当年多数投资者低估了RRP资金释放的影响一样，现在市场也尚未完全认识到回购计划的潜在威力。
如果回购力度不足，美联储还有更多工具可以使用：比如免除银行补充杠杆率(SLR)对国债的要求，或者将到期MBS资金转投国债。这些措施都可能在未来几个月陆续出台，为市场提供更多支持。
投资启示
特朗普的”关税切雪”测试出了金融市场的脆弱点，也让我们看清了政策制定者的底线。现在我们知道，当市场波动达到特定水平时，财政部和美联储就会出手干预。这种认知对比特币尤为利好——因为任何可能威胁金融稳定的政策变化，最终都会促使当局释放更多流动性。
在Maelstrom，我们已将加密资产敞口调至最大。特别是在比特币从11万美元跌至7.45万美元的过程中，我们进行了大量买入。我们相信比特币将继续领涨，因为它最能受益于为缓解中美脱钩影响而释放的流动性。就像黄金在传统市场中扮演的角色一样，比特币正在确立其作为数字时代”避险资产”的地位。
至于其他加密货币，我们认为在比特币突破11万美元历史高点后，市场可能会迎来”山寨季”。届时，那些真正产生现金流并能将收益返还给持币者的项目将表现突出。Maelstrom已经开始布局这类优质代币，未来我们将专门撰文详细介绍这些项目的基本面。
总之，当前的宏观环境与2022年第三季度极为相似，而比特币的反应可能会更加惊人。就像滑雪者从谨慎评估雪况转为尽情享受粉雪一样，现在正是投资者从防御转向进攻的最佳时机。
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