USDe 循环贷风险解析：高收益率背后的崩盘隐患与市场影响

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尽管特朗普的言论点燃了此次暴跌的导火索，但真正造成灾难性破坏的根源在于加密市场内部的高杠杆金融体系。高收益稳定币USDe、围绕其构建的递归循环借贷策略，以及做市商等专业机构将其广泛用作保证金抵押品，共同构筑了一个高度集中且极其脆弱的系统性风险节点。

USDe价格脱锚事件如同第一张倒下的多米诺骨牌，引发了一场从链上DeFi协议清算蔓延至中心化交易所大规模去杠杆的连锁反应。本文将从持仓大户和做市商两个关键角度，深入解析这一风险传导机制。

第一部分：火药桶与火花：宏观诱因与市场脆弱性

1.1 关税声明：催化剂而非根本原因

特朗普的加税推文成为此次市场动荡的导火索，迅速在全球金融市场引发典型的避险情绪。这一消息成为市场初始抛售的催化剂。

关税战消息发布后，全球市场应声下跌。纳斯达克指数单日暴跌超过3.5%，标准普尔500指数下跌近3%。与传统金融市场相比，加密货币市场的反应更为剧烈。比特币价格从日内高点暴跌15%；山寨币则遭遇灾难性闪崩，部分币种在短时间内下跌70%至90%。全网加密货币合约清算总额超过200亿美元。

1.2 市场积弊：投机狂潮下的系统性风险

在崩盘发生前，市场早已弥漫着过度投机情绪。交易者普遍采用高杠杆策略，试图在每次回调中“抄底”博取更大利润。与此同时，以USDe为代表的高收益DeFi协议迅速崛起，其提供的超高年化收益率吸引了大量寻求回报的资金。这导致市场内部形成了一个建立在复杂金融工具之上的系统性脆弱环境。可以说，市场本身已是一个装满杠杆的火药桶，只待一个火花的引爆。

第二部分：放大引擎：解析USDe循环借贷机制

2.1 收益率诱惑：USDe的机制与市场吸引力

USDe是由Ethena Labs推出的“合成美元”，其市值在崩盘前已增长至约140亿美元，成为全球第三大稳定币。其核心机制与传统的美元储备稳定币不同，它通过“Delta中性对冲”策略维持价格稳定。具体策略为：持有以太坊现货多头头寸，同时在衍生品交易所做空等值的ETH永续合约。其高达12%至15%的“基础”年化收益率主要来源于永续合约的资金费率。

2.2 超级杠杆构建：循环借贷策略解析

真正将风险推向极致的是“循环借贷”或“收益耕作”策略，该策略能将年化收益率放大至惊人的18%至24%。具体操作流程如下：

质押：投资者将持有的USDe在借贷协议中作为抵押品。

借贷：根据平台的借贷价值比，借出另一种稳定币如USDC。

兑换：将借来的USDC在市场上兑换回USDe。

再质押：将新获得的USDe再次存入借贷协议，增加总抵押品价值。

循环：重复上述步骤4至5次，初始本金可被放大近四倍。

这种操作在微观层面看似是理性的资本效率最大化，但在宏观层面却构建了一个极不稳定的杠杆金字塔。

为了更直观展示这一机制的杠杆效应，下表以10万美元初始资本为例，模拟了假设LTV为80%的循环借贷过程。

从上表可见，仅10万美元初始资本，经过五轮循环后可撬动超过36万美元的总头寸。这种结构的核心脆弱性在于：总USDe头寸价值只要出现轻微下跌，就足以完全侵蚀初始资本，从而触发对整个头寸的强制清算。

这种循环借贷模式造成了严重的“流动性错配”和“抵押品幻觉”。表面上借贷协议锁定了巨额抵押品，但实际上未经重复抵押的初始资本仅占一小部分。系统总锁仓价值被人为夸大，形成类似银行挤兑的局面：当市场恐慌时，所有参与者争相将巨量USDe兑换为市场上有限的“真实”稳定币，导致USDe在场内崩盘。

第三部分：持仓大户视角：从收益耕作到强制去杠杆

3.1 策略构建：资本效率与收益最大化

对于持有大量山寨币现货的“巨鲸”而言，其核心诉求是在不出售资产的前提下最大化闲置资本收益。主流策略是在Aave或Binance Loans等平台上质押山寨币，借入稳定币后投入USDe循环借贷回路。

这实际上构成了一个双层杠杆结构：

杠杆层1：以波动的山寨币为抵押品借出稳定币。

杠杆层2：将借来的稳定币投入USDe递归循环，再次放大杠杆。

3.2 初步震荡：LTV阈值警报

在关税消息前，这些大户作为抵押品的山寨币资产已处于浮亏状态，依靠超额保证金维持。当关税消息引发市场下跌时，抵押品价值随之下滑。

这直接导致第一层杠杆中的LTV比率上升。随着LTV比率逼近清算阈值，他们收到追加保证金通知，必须补充更多抵押品或偿还部分贷款。

3.3 场内崩盘：强制平仓的连锁反应

为应对追加保证金要求或主动降低风险，这些大户开始拆解USDe循环借贷头寸。这引发交易所市场上USDe对USDC/USDT的巨大卖压。由于USDe在交易所现货交易对流动性薄弱，集中卖压瞬间压垮价格，导致USDe在多个平台严重脱锚，价格一度跌至0.62至0.65美元。

USDe在场内脱锚产生两个同步的毁灭性后果：

抵押品清算：USDe价格暴跌使其作为循环借贷抵押品的价值瞬间缩水，直接触发借贷协议内部自动清算程序。

现货清算：对于未能及时追加保证金的大户，借贷平台开始强制清算最初质押的山寨币现货，加剧价格螺旋式下跌。

这一过程揭示了跨领域风险传染渠道。宏观风险通过借贷平台传导至现货市场，在抵押品清算中被急剧放大，其崩溃后果又反噬稳定币本身和现货市场。

第四部分：做市商困境：抵押品、流动性与统一账户危机

4.1 资本效率追求：生息保证金的诱惑

做市商通过在市场提供买卖报价维持流动性，业务具有极高资本密集性。为最大化资本效率，做市商普遍使用交易所“统一账户”或全仓保证金模式。在该模式下，账户所有资产都可作为衍生品头寸的统一抵押品。

在崩盘前，将其做市的山寨币作为核心抵押品并借出稳定币成为做市商间流行策略。

4.2 抵押品冲击：被动杠杆与统一账户失灵

当山寨币抵押品价格暴跌时，做市商用作保证金的账户价值瞬间大幅缩水。这产生关键后果：被动将其有效杠杆率提高一倍以上。原本“安全”的2倍杠杆头寸，可能因抵押品价值崩溃而变成3倍甚至4倍杠杆头寸。

这正是统一账户结构成为崩溃载体的地方。交易所风险引擎检测到账户总价值低于维持未平仓头寸所需保证金水平时，清算引擎自动启动。它不会只清算价值大跌的山寨币抵押品，而是强制出售账户中任何流动性资产弥补保证金缺口。

4.3 流动性真空：做市商的双重角色

在自身账户被清算的同时，做市商自动化交易系统执行风险管理指令：从市场中撤出流动性。他们大规模取消数千个山寨币交易对上的买单，回笼资金避免在下跌市场中承担更多风险。

这造成灾难性“流动性真空”。在市场充斥大量卖单时，最主要买方支撑突然消失。这完美解释了山寨币为何出现剧烈闪崩：由于订单簿缺乏买单，较大市价卖单就足以在几分钟内将价格砸低80%至90%。

此次事件中，清算机器人成为结构性“催化剂”。当到达清算线后，它们会在现货盘口卖出相应抵押品，导致山寨币进一步下跌，触发更多抵押品清算，造成螺旋踩踏事件。

如果杠杆环境是火药、特朗普关税声明是火，那么清算机器人就是油。

结论：结构性漏洞与未来启示

回顾整个事件因果链条：

宏观冲击 → 市场避险情绪 → USDe循环借贷头寸平仓 → USDe脱锚 → 链上循环贷款清算 → 做市商抵押品价值暴跌与被动杠杆飙升 → 做市商统一账户被清算 → 做市商撤出市场流动性 → 山寨币现货市场崩盘。

10月11日的市场崩盘是一个教科书式案例，深刻揭示了在追求极致资本效率过程中，新颖复杂的金融工具如何引入灾难性系统性风险。此次事件核心教训是，DeFi与CeFi界限的模糊化创造了复杂不可预测的风险传染路径。当一个领域资产被用作另一个领域基础抵押品时，局部失败可能迅速演变为整个生态系统危机。

这次崩盘是一个严酷提醒：在加密世界中，最高收益率往往是对冲最高、最隐蔽风险的补偿。

知其然也知其所以然，愿我们始终怀揣敬畏市场之心。