Arthur Hayes分析比特币ETF套利机会及其市场影响

简介：

本文探讨了比特币ETF获批的深层原因，并深入分析了这一金融创新可能对市场产生的广泛影响。文章详细解析了ETF的创设与赎回机制，同时揭示了比特币ETF运作过程中潜在的套利空间。

原文标题：《ETF Wif Hat》

原文作者：Arthur Hayes

原文编译：Joyce，BlockBeats

编者按：

比特币ETF的获批在全球金融市场引发广泛关注，从加密领域到传统金融机构都在密切观察这一里程碑事件可能带来的深远影响。

Arthur Hayes在本文中深入分析了比特币ETF获批的时机选择——在全球通胀背景下，比特币的抗通胀特性使其成为理想的避险资产，而ETF则为那些希望规避通胀影响但不愿完全脱离传统金融体系的资金提供了新选择。文章进一步剖析了现货比特币ETF可能带来的市场效应，详细阐述了ETF的创设与赎回流程，并探讨了其中可能存在的套利机会。

BlockBeats将原文编译如下：

（以下任何观点均属作者个人观点，不应构成投资决策的依据，也不应被视为从事投资交易的推荐或建议。图片来源于X用户@CryptoTubeYT）

历史背景与时机选择

当生命临近终点时，医疗支出往往最为昂贵。我们愿意为延缓不可避免的死亡付出任何代价。同样，维护现行世界秩序的美国霸权及其盟友的精英们也不惜一切代价保护这个让他们获益最多的体系。然而自2008年全球金融危机以来，这个体系就如同躺在临终病床上的病人。当时不负责任的次级抵押贷款引发了一场堪比上世纪30年代大萧条的全球经济危机，而Ben Bernanke等新凯恩斯主义者开出的药方是什么？与所有垂死帝国一样——开动印钞机。

美国、欧洲及其盟友纷纷通过印钞来解决各自面临的经济困境。美联储通过购买国债和抵押贷款支持证券向市场注入流动性；欧洲央行为维持欧元区运转而购买成员国债券；日本央行则在追求1989年房地产泡沫破灭后消失的通胀目标中持续量化宽松。

这种肆无忌惮的印钞导致全球债务与GDP之比加速攀升，利率跌至5000年来最低水平。巅峰时期，近20万亿美元的企业和政府债券收益率为负。当货币的时间价值被否定，这意味着什么？

感谢Quill Intelligence的Danielle DiMartino Booth提供这张图表。

如图所示，为应对2008年全球金融危机，利率被推至5000年来的历史低点。

这是全球负收益债务总额的彭博指数。从2008年金融危机前的零水平，到2020年飙升至17.76万亿美元峰值，这是全球央行将利率降至零甚至负值的直接结果。

绝大多数人并未持有足够金融资产来对冲这场全球性的法币贬值。从2011年阿拉伯之春到全球主要金融中心20美元一份的牛油果吐司，再到普通家庭难以负担的房价中位数，通货膨胀无处不在。

黄金曾是唯一的传统避险选择，但其物理属性使其难以大量持有和隐藏，无法有效规避政府监管。普通人只能默默承受通胀压力，而精英们继续在达沃斯享受2007年般的狂欢。

然而，就像粪池中盛开的莲花，中本聪在这个道德、政治和经济都已破产的帝国中发布了比特币白皮书。这份白皮书描述了一个革命性体系——通过互联网连接的机器和密码学证明，人类历史上首次实现了货币与国家的全球性分离。比特币的无重量特性使其成为完美的价值储存工具，无论持有1聪还是100万比特币，其物理重量都是零。更重要的是，仅需记住助记词，就能用大脑保护比特币资产。这为每个人提供了一个不再受制于旧体系的完整金融系统。

比特币为人们提供了逃离全球法币贬值狂欢的途径。但在2008年金融危机后，比特币还太年轻，无法为信徒提供可靠的逃生通道。它需要经受住严峻考验，证明自己的韧性。

2022年，考验来临。美联储以1980年代以来最快的速度收紧货币政策，美国银行体系和债券市场不堪重负。2023年3月，三家美国银行在两周内相继倒闭。若按市值计价，美国银行系统实际上已经破产，这种情况至今未变。为此，美国财政部长耶伦推出了银行定期融资计划(BTFP)来秘密救助整个银行体系。

加密货币领域也未能幸免。BlockFi、Celsius和Genesis等中心化借贷平台因向三箭资本等过度杠杆的交易公司放贷而破产。Terra Luna稳定币因治理代币Luna价格暴跌而在两天内蒸发400亿美元市值。随后，FTX等中心化交易所也相继暴雷，Sam Bankman-Fried窃取超过100亿美元客户资金的骗局被揭露。

但比特币、以太坊以及Uniswap、Compound等DeFi项目表现如何？它们是否失败？是否寻求救助？完全没有。虽然过度杠杆的头寸被清算，价格暴跌，人们损失惨重，但比特币区块仍然平均每10分钟产生一个。DeFi平台没有自行崩溃。简而言之，加密世界没有救助，因为根本不存在救助机制。我们经历了痛苦，但挺了过来。

到2023年底，美国霸权及其盟友显然无法继续紧缩政策，因为高杠杆和债务堆积使整个体系濒临崩溃。一个有趣的现象出现了：随着美国长期国债收益率上升(债券价格下跌)，比特币和加密货币却开始反弹。

比特币(白色)与美国10年期国债收益率(黄色)

如图所示，在BTFP之后，比特币与收益率同步上升，这表明投资者对”体系”失去信心，纷纷抛售美国国债。资金主要流向了”科技七巨头”AI股票，部分也进入了加密货币。经过近15年发展，比特币终于展现出其本质——”人民的货币”，而不仅仅是帝国风险资产的衍生品。这对传统金融构成了严峻挑战。

资本必须留在体系内，通过通胀来消除巨额非生产性债务。但比特币作为体系外资产，现在与债券呈现零至轻微负相关性。如果债券持有人通过抛售政府债券购买比特币来表达不满，全球金融体系将崩溃。为避免这种清算，精英阶层必须将比特币金融化，就像2004年SEC批准黄金ETF一样。如果所有逃离债券市场的资金都流入贝莱德等传统金融机构管理的比特币ETF，资本就仍被控制在体系内。

2023年6月，贝莱德正式申请比特币ETF，当时美联储显然将再次转向印钞。值得注意的是，Winklevoss兄弟2013年的现货比特币ETF申请被SEC拒绝十多年，而贝莱德的申请仅用六个月就获批。这种反差令人深思。

正如我在前一篇文章《Expression》中所说，现货比特币ETF是一种法币产品。用法币购买，以赚取更多法币。它不是真正的比特币，不是通往财务自由的途径，也不脱离传统金融体系。真正的自由需要购买比特币并将其从交易所提出自行保管。

这段冗长的序言解释了”为什么是现在”——为什么在这个对帝国金融体系生死攸关的时刻，现货比特币ETF终于获批。全球债券市场规模约133万亿美元，如果债券价格继续下跌(即使美联储可能在3月降息)，比特币ETF将吸引大量资金流入。特别是如果通胀触底回升(战争往往导致通胀)，债券价格可能持续下跌。

现货比特币ETF的市场影响

本文将重点分析现货比特币ETF的市场影响，主要关注贝莱德的ETF产品，因为作为全球最大资产管理公司，贝莱德拥有最优的ETF分销网络，能够面向家族办公室、理财顾问、养老基金、主权财富基金甚至央行销售产品。无论这个预测是否正确，以下策略对任何交易量大的ETF发行方都适用。

我们将探讨ETF的创设与赎回机制、现货交易套利、时间序列分析、ETF衍生品(如上市期权)以及ETF融资交易的影响。通过这些分析，让我们寻找盈利机会。

现金为王的核心机制

ETF的份额创设和赎回都只能通过现金完成。最令人担忧的是，这种ETF允许普通投资者用法币购买ETF份额，并选择以比特币形式赎回。但该产品的根本目的是储存法币，而非提供通过退休账户轻松购买比特币的渠道。

创设过程要求授权参与商(AP)在每天特定时间前将相当于创设篮子美元价值的资金转入基金。例如，假设每股ETF代表0.001比特币，一个创设篮子包含10,000股，在美国东部时间下午4点价值100万美元。AP需电汇这笔资金，基金随后指示交易对手购买10个比特币，完成后将ETF份额记入AP账户。

赎回过程则相反，AP需在截止时间前将ETF份额转给基金，基金出售相应比特币后将美元返还AP。为减少滑点，交易对手需要匹配基金的资产净值(NAV)，后者基于CF Benchmark在美国东部时间下午4点的BTC/USD价格。CF Benchmark从Bitstamp、Coinbase等交易所获取价格数据。

比特币的全球性市场使价格发现主要在币安等亚洲交易所完成，而CF Benchmark排除了OKX等大型亚洲平台。这将在流动性较低、跟随亚洲市场价格的美洲交易所创造可预测的套利机会。随着数十亿美元交易量在特定时段集中，现货套利将变得有利可图。

一个简单套利策略是：选择CF Benchmark中流动性最低的交易所(ADV天数最高者)。当买方压力增加时，这些交易所的比特币价格将高于币安；卖方压力增加时则相反。通过在昂贵交易所卖出比特币，在便宜交易所买入，并根据ETF价格与其资产净值的溢价/折价判断创设/赎回流向，可以实现套利。为对冲风险，可在BitMEX等平台做空比特币永续合约。

ETF期权市场

ETF上市一段时间后，美国交易所将推出相关期权产品，特别是零日期权(0DTE)可能大受欢迎。这些短期期权提供高杠杆，类似于彩票，尤其当以价外(OTM)价格购买时。

举例说明：假设ETF每股代表0.001比特币，BTC/USD价格为10万美元，则ETF股价为100美元。如果购买执行价125美元的看涨期权(价外25%)，溢价1美元。若比特币快速上涨使期权变为价内，投资者可获得远高于直接投资ETF的回报率，这就是杠杆效应。

这些高杠杆ETF期权产品将对比特币的隐含波动率和远期结构产生显著影响。

远期套利机会可能出现在BTC/USD永续合约与源自ETF期权价格的ATM远期之间。预计ETF远期基差将高于BitMEX期货基差，交易策略包括：通过卖出ATM看涨期权并买入ATM看跌期权来做空ETF远期，同时买入BitMEX比特币期货合约，等待价格在到期时趋同。

波动率套利方面，由于美国和非美国交易者在期权期限和行权价偏好上存在差异，且两个市场相互隔离，套利机会将自然产生。当相同条款的期权在不同市场存在价差时，直接套利成为可能；更复杂的波动率表面差异也将提供套利空间。

随着数十亿美元名义价值的期权和期货每日到期，CF Benchmark的收盘价变得至关重要。这将在美国东部时间下午4点左右形成具有统计意义的交易模式，为算法交易者创造套利机会。

ETF融资业务

传统金融熟悉以流动ETF为抵押进行借贷。比特币ETF股份将能以有竞争力的利率获得大规模法币贷款。对于希望保持比特币控制权又需要廉价资本的持有者，解决方案是用比特币交换ETF。

具体流程是：授权参与商(AP)在银行间市场借入美元创设ETF份额，并通过卖出看涨期权和买入看跌期权对冲比特币价格风险。这创造了正利差(远期基差>美元利率)，然后将ETF股份借出换取比特币抵押品。

举例说明：持有10个比特币的Chad需要美元支付账单。他与金融机构进行30天的比特币-ETF互换，以10比特币换取10,000股ETF(假设每股0.001比特币)，30天后收回9.99比特币(-0.1%利率)。期间Chad可将ETF股份质押获得廉价美元贷款。这种安排使持有者不必出售比特币就能获得流动性，而金融机构赚取融资利差。

随着市场发展，ETF融资业务将对比特币利率产生重要影响，提供更多套利机会。

规模效应

要使这些交易机会持续存在并允许足够规模的套利，比特币现货ETF必须维持高交易量。1月12日，日交易量已达31亿美元，随着全球分销网络的启动，这一数字还将增长。在传统金融体系内提供流动性的比特币金融产品，将使资金管理者能够逃离当前全球通胀环境下的低回报困境。

我们正处于向持续全球通胀过渡的早期阶段。随着市场逐渐认识到在通胀环境下债券已失去投资组合功能，从百万亿美元债券市场流出的资金将寻找与股票等传统资产不相关的新选择。比特币完美符合这一需求。