在此特别鸣谢以太坊基金会的 Justin Drake、Puffer 的 Amir Forouzani、EtherFi 的 Rok Kopp、Bedrock 的 Zhuling、Rio 的 Alan Curtis、EigenLayer 的 Brianna 和 Sreeram、Diva 的 Pablo Villalba、Swell 的 Daniel Dizon、Renzo 的 Kratik Lodha、SSV 的 Matthias Ang 以及 Obol 的 Max 等专家对本研究的宝贵意见和专业贡献。
本文将从三个维度展开探讨：首先分析可组合资本效率与质押作为加密原生基准利率的关系；其次深入探讨质押、再质押和LRTfi的技术实现；最后提出解决再质押过程中中心化问题和外部性影响的方案。
本文通过剖析质押和再质押的技术实现，揭示了可组合资本效率与去中心化价值之间的微妙平衡。资本效率的提升为何如此重要？因为它直接驱动着收益追求行为。PoS链依靠精心设计的博弈论激励机制来维护网络完整性——理性的节点运营商会选择运行最具盈利性的客户端版本，而理性的代币持有者则会通过质押来最大化收益和代币流动性。优秀的协议设计能够引导参与者达到纳什均衡，在确保协议安全性的同时，维护去中心化和中立性的核心价值。通过对整个质押体系可组合资本效率的研究，我们正在寻找一个全球性的纳什均衡点。
当前区块链生态呈现多元化发展态势：以太坊、Solana和Polygon等主链日趋成熟，而比特币和Cosmos的质押机制仍在持续演进。以太坊可能面临两种发展路径：若其核心价值得以维护，或将形成由头部玩家主导的寡头格局，顶级参与者在不违反规则的前提下接近33%的质押比例；反之，若核心价值失守，LST可能成为主导标准。Cosmos的ICS仍处于早期发展阶段，而Solana的质押率已高达惊人的90%。
二层网络的再质押正在引发激烈的”顶端争夺战”，资本如潮水般涌向收益最高的项目，特别是LRT资金池。Blast和Manta作为首批采用质押机制的L2项目，一经推出便引发市场轰动，迅速吸引了超过10亿美元的TVL。在供给充足而需求旺盛的市场环境下，AVS和再质押L2的预期收益仍存在不确定性。此外，比特币、Cosmos和Solana的再质押机制都尚处于萌芽阶段。
在三层网络领域，合成稳定币、收益优化和收益代币化等创新方向正在丰富生态多样性。这一层面的资本效率和风险考量往往超越了单纯的可组合性追求。如何以最低风险实现最大程度的可组合性，成为该层成功的关键因素。
可组合资本效率：质押作为加密原生基准利率
可组合性是Web3的鲜明特征——无摩擦、低门槛、自托管。相较之下，传统金融中的收益叠加面临诸多障碍。以国债抵押借款为例，整个过程涉及多个摩擦点：第三方托管机构的介入、贷款价值比的个案评估，以及为覆盖人工成本而设置的高额最低门槛等。
LST的出现打破了共识层收益与执行层DeFi活动之间的壁垒，这种可组合性直接催生了2020年的”DeFi之夏”。三年后的今天，这种可组合性已变得如此自然，以至于人们几乎将其视为理所当然。我们已经习惯于通过无摩擦的收益叠加来提升资本效率，比如通过铸造LP代币进行质押（超流动性质押），或者将LST存入LP仓位来实现收益叠加。
自托管、低门槛和无摩擦——这些Web3独有的特性，展现了提升传统金融市场效率的巨大潜力。试想，如果您能将股票持仓代币化，并直接用于股票交易平台的流动性提供；或者将房地产权益代币化，轻松参与再质押获取收益。通过LSTfi，我们得以一窥可组合性将为传统金融带来的变革。
“LSTfi让我们看到了可组合性对传统金融的启示意义。”
加密领域存在五种基础收益类型，且这些收益具有可叠加性，即具备可组合特征。一个收益类型的IOU代币可以作为另一个收益类型的输入代币使用。
当然，收益与风险总是相伴而生。在这五类基础收益中，质押收益的风险最低。自以太坊引入质押机制以来，在959,000个节点运营商中，仅有226个受到削减惩罚。相比之下，虽然主权国债常被视为最低风险投资，但近期意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰和希腊等国都曾出现债券违约（更不用说屡次违约的委内瑞拉和厄瓜多尔）。即便是金本位时期的美国国债，也在上世纪30年代脱离金本位、通过无限印钞偿还债务时出现过”技术性违约”。国债违约风险与国家的偿债能力相关，其风险特征更接近”借贷收益”而非”质押收益”。主权债券收益基于对未来偿债能力的预期，而质押收益则直接反映当前网络使用水平。
基于此，我们认为质押收益堪称加密领域的基准利率。
在质押基础之上，资本效率引擎正推动着收益叠加的创新浪潮。我们已经看到诸如Blast和Manta等质押担保的L2网络，Picasso和Babylon等跨域再质押方案，以及Gravita等LST循环机制的创新实践。
LST的可组合性将持续推动收益叠加设计的创新发展。
技术深探：质押、再质押与LSTfi/LRTfi
质押机制不仅是PoS链的安全基石，更是Web3领域无风险收益的基准。
Justin Drake提出ETH具有双重使命：经济安全(Economic Security) 和经济带宽(Economic Bandwidth)。LST和LRT通过将ETH与各类DeFi和再质押活动组合，使ETH能够同时实现这两个使命。
就经济安全而言，PoS链必须保障去中心化和中立性，以防范潜在的共谋风险。通过博弈论设计协议来维持这种平衡，需要极高的技巧。我们稍后将回到这一紧张关系。
首先以以太坊为例，观察质押堆栈的全过程：主网层允许用户质押ETH并获得LST（如stETH、cbETH、wbETH和rETH）；二层网络可将LST或ETH进行再质押，为其他质押服务提供安全保障，并获取eETH、uniETH和pufETH等LRT；三层网络则将LST和LRT与各类DeFi活动组合，实现收益叠加。
为理解驱动采用的激励机制，我们需要回答三个关键问题：
- 哪种策略组合能产生最高收益？这关乎资本效率。
- 哪种输出代币能获得最深流动性，参与最广泛的DeFi活动？这关乎可组合性。
- 哪种策略能提供最安全的收益来源？这关乎风险控制。
由此可见，可组合性和资本效率是主要采用驱动力，而风险则划定了选择范围的边界。
主网层：质押机制详解
在主网层，验证者通过存入原生代币（如ETH、ATOM和SOL）来保护PoS网络，并获取交易费用作为奖励。
鉴于质押是加密领域风险最低的收益形式，我们预计以太坊当前23%的质押率将逐步向Solana（90%）和Atom（70%）看齐，这意味着数千亿乃至数万亿美元的市场扩容空间。
质押可分为三类：中心化、准去中心化和完全去中心化。中心化与准去中心化质押通过托管服务提供便利性和可组合性。完全去中心化的单独质押虽然对协议最为安全，但运维难度大且缺乏可组合性。理论上，自托管节点也可发行LST，但由于可组合性不足，理性的投资者不会选择此类产品。
质押保证金机制
标准单独质押中，验证者需创建两对密钥（验证密钥和提款密钥），并向Eth1.0存款合约发送32ETH。基础费用被销毁，交易小费则支付给验证者。每个epoch仅允许激活8个验证器，相当于每天1800个的上限。
Rocket Pool、Diva和Swell等质押池允许独立节点运营商支持由质押者存款组成的资金池。从运营商角度看，保证金要求越低，资本效率越高，因为他们可以从存入的ETH中分取佣金。本质上，降低保证金要求提供了更高的资金杠杆。
- Rocket Pool：8 ETH保证金
- Stader：4 ETH保证金
- Puffer：1 ETH保证金
据估算，节点运营商可获得6-7%的ETH奖励，以及高达7.39%的质押池代币奖励。
Polygon采用许可型验证机制，验证者需申请加入验证者集合，且只有在现有验证者解绑后才能加入。Solana则采用无许可模式，Solana基金会为验证者提供可选集群。Solana还会追踪持有超过33%质押SOL的”超级少数派”验证者数量。
中心化交易所的质押保证金机制通常不透明。散户质押者可能承担全部保证金，而中心化节点运营商则将所有潜在惩罚转嫁给散户。但质押者也能从自动平滑机制中获益，多数情况下，平滑后的收益率高于单独质押。
奖励获取机制
以太坊信标链每2-3天对验证者进行结算并分发奖励。除共识层奖励外，验证者还可通过优先费用和MEV获取执行层奖励。Solana中的Jito等协议就利用MEV来提高其LST收益。
MEV-boost将MEV从区块生产者重新分配给验证者，后者可进一步分配给质押者。未来可能实施MEV销毁机制，将价值返还给ETH持有者。本质上，MEV重新分配关乎公平性哲学，但目前确实能提升质押收益。
验证者奖励具有显著波动性。由于验证者选择的随机性，奖励分配可能不均。以太坊采用基于上一区块哈希和种子的确定性随机算法来选择验证者。
为此，Rocket Pool提供了可选平滑池，汇集参与验证者的奖励。经验表明，当验证者的小型池规模小于平滑池节点数时，更可能从中获得更高收益。类似Lido等项目已将平滑功能内置于智能合约中。
中心化交易所自动执行平滑功能，质押者可获得相对稳定的收益流。
削减惩罚机制
削减事件极为罕见。以太坊质押启动以来，仅226个节点运营商（总数959,000）受到处罚。
验证者可能因以下情况受罚：1) 未能出块；2) 未按时提交证明。一般处罚较轻，验证者通常能在停机时间内通过正常运营收回损失。但削减惩罚则严厉得多。
触发削减的条件包括：1) 双重签名：为同一时隙签署两个不同信标块；2) 环绕签名：在某证明周围签署认证；3) 双重认证：对同一目标签署两个不同证明。验证者需在区块中包含不当行为证据以供验证者集确认。当所有验证者签署证据后，削减程序启动。
削减可能导致以下后果：
- 初始惩罚：削减有效余额的1/32
- 关联惩罚：短期内多次违规可能削减全部有效余额。二次方惩罚可有效防范串谋
- 强制退出：验证者将在8192个epoch（约36天）内进入退出状态
分布式验证器技术（DVT）通过防范出块和认证失败风险，降低惩罚概率并提升质押池安全性。DVT采用分布式密钥生成（DKG）、多方计算（MPC）和门限签名方案（TSS）在冗余验证者集上实现。
作为DVT网络的一部分，SSV是一个完全无许可、去中心化的开源公共产品，目前正与Lido等协议进行测试。Obol运营的Charon是位于验证客户端与共识客户端通信之间的非托管中间件。Diva使用专有DVT实现为其LST提供无许可支持，任何人都可运行节点。Puffer的Secure-Signer是一款获以太坊基金会资助的远程签名工具，利用Intel SGX技术防范可导致削减的违规行为，代表共识客户端管理验证密钥。
从资本效率角度看，运行多客户端DVT会消耗计算资源。实际部署中，同一硬件可参与多组DVT。重要的是，DVT提升了协议安全性——当部分节点运营商离线或行为异常时，质押池仍能正常运行。
Cosmos跨链安全（ICS）采用独特的削减机制（提案#187）。由于ICS尚处早期，治理投票需处理所有可能的惩罚事件。虽然这旨在防止消费链的安全问题传导至中心枢纽，但当前治理仍依赖人工裁决而非代码执行。
退出机制
以太坊每个epoch允许4次退出。由于进入（8验证者/epoch）与退出（4验证者/epoch）限制不匹配，可能形成长退出队列。发起退出后，验证者需等待256个epoch。
Solana建立了委托权益机制。标准质押池委托设有冷却期，但流动性质押允许即时退出无需等待。
未来展望
随着以太坊质押率上升，在网络使用量不变的情况下，基础收益率将逐步趋近以太坊基金会设定的1.8%下限。但Gas费和MEV的增长可能部分抵消这一趋势。
理论上，机会成本会促使质押者在收益率低于其他选择时退出。但LST缓解了这一压力，持有者可同时参与经济安全和经济带宽活动。即使基础收益率走低，质押者仍可能继续存款，并通过LST参与DeFi获取额外收益。
以太坊质押收益率下降可能加剧中心化趋势。独立质押者会发现收益逐渐低于硬件成本。为鼓励独立质押，社区正在探索多种解决方案，我们将在后文详细讨论应对中心化和外部性的措施。
（第一部分完）
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