再质押的风险与信任成本：区块链安全与收益的平衡

在经济活动和人类协作中，信任是不可或缺的基石。传统企业主要依靠声誉和法律体系来建立信任机制，而去中心化信任网络则开创了一种全新的协调方式，使远距离交易双方无需依赖中介就能建立互信。以太坊及其权益证明系统创造性地提出了质押加密经济安全的概念，网络供应商通过质押原生代币作为抵押品，构建了去中心化的信任体系。

再质押技术进一步拓展了以太坊的加密经济安全边界，通过构建”去中心化信任市场”来实现这一目标。这个市场将提供去中心化信任的以太坊再质押者和验证者，与寻求信任保障的主动验证服务(AVS)连接起来。值得注意的是，以太坊本身本质上就是一个AVS。其他AVS则可以通过质押机制建立新的去中心化信任网络，提供特定服务。

提供再质押ETH的服务商需要对所支持网络进行严格的风险收益评估。加密经济安全的一个重要考量是整体预期回报率，因为更高的回报能有效激励更多去中心化信任供应商参与网络建设。

本文深入探讨再质押的发展前景，旨在建立一个简明的价值评估框架，用于对AVS网络中的再质押风险进行合理定价。我们提出的基础框架将资本市场风险定价中的”信任成本”分解为：

信任回报 = 价格回报 + 工作收益率 + 再质押收益率 – 违约损失

再质押者需要系统性地评估各种机会，判断回报是否与风险相匹配。目前市场对再质押回报的预期相当高，这通过多层积分定价机制体现。最终，市场必须面对AVS单位经济和安全预算承受能力的现实情况。

再质押市场格局

主动验证服务(AVS)的本质

主动验证服务(AVS)是一类需要高度信任才能实现其功能价值的业务，它们通过加密安全机制而非传统的中心化信任模型来获取这种信任。从广义上讲，去中心化应用(dapp)、智能合约和区块链本身都依赖于加密经济安全机制。虽然许多服务直接采用以太坊等大型网络的默认安全模型，但某些服务出于特定需求会选择建立自己的安全体系。

构建独立安全模型的主要原因包括：需要定制化规则、功能、定价或性能参数；追求完全的治理和运营自主权；开发创新的共识机制或其他协议层技术；保持网络中立性；以及满足特定的安全信任假设等。

然而，从零开始构建具有原生加密经济安全的去中心化网络面临巨大挑战。许多第一层区块链的发展现状表明，建立一个由众多分布式验证者组成的去中心化安全网络需要付出高昂成本和复杂协调。此外，这些网络代币价格的剧烈波动往往导致安全水平不稳定，进而推高长期资本成本。

截至2024年3月24日(来源：stakerewards.com)

虽然通胀率不能完全代表去中心化程度，但它可以反映网络在吸引验证者参与方面的平衡状态。处于启动阶段的新网络(如Dymension)往往设置较高的通胀率，作为吸引早期质押者的补偿机制。只有当网络长期收益增长能够抵消稀释效应并覆盖新验证者的加入成本时，这种机制才具有可持续性。

再质押机制解析

再质押技术通过将ETH权益重新配置到新的AVS中，为资本设置了新的罚没条件。AVS可以”租赁”以太坊再质押者提供的安全保障，而无需使用原生代币从头构建全新的加密经济安全体系。对ETH再质押者而言，再质押提高了资本使用效率；对AVS来说，则获得了更稳定的安全保障，不再受原生代币价格波动的影响。以太坊活跃的经济生态使ETH成为优质的蓝筹质押资产，类似于”硬通货”的概念。

在权益证明(PoS)安全体系中，质押者需要承担代币的机会成本和价格风险。网络必须提供足够高的质押回报来吸引存款人，并覆盖验证者的固定运营成本。服务所需的安全信任(权益)越多，满足资本需求的绝对成本就越高。同时，服务价值越高，通常需要的信任保障也越多。在AVS的经济模型中，安全成本是一项重要支出。

AVS需要大量资本来维持安全水平，这意味着服务必须产生可观的效用和现金流。无法创造足够价值的AVS将被迫寻求创新融资方式(如通过原生代币通胀)，否则将面临业务可持续性问题。

再质押的基本逻辑在于租赁资本比自建权益体系更具成本优势。集中化的安全规模确实可以降低费用。就像实体企业选择租赁而非自建一样，对早期或不成熟的项目而言，租赁通常是更明智的选择。

从资产负债表角度看，我们从单一杠杆模型转向了多层杠杆安全架构，根据不同的安全需求进行资本分摊。这种转变的代价是基础抵押品面临更高的杠杆风险。

对AVS而言，租赁ETH抵押品作为分摊安全担保的金融工程，在某种程度上类似于债务与股权的关系。我们假设安全需求相对缺乏弹性，因为它是一个外部变量。

AVS担保的资产越多，对抵押品的需求可能越高，从而推高再质押费用。但如果安全抵押品被撤回导致再质押费用上涨，市场可能会出现紧张局面。安全成本最终将在再质押费用的供需之间达到平衡。如果AVS无法支付费用，再质押者将失去提供担保的动力并撤回权益，进而推高新担保价格。反之，如果再质押抵押品供应增加，在其他条件不变的情况下，AVS和再质押者的安全成本应该会下降。

AVS的多样性与分类

目前尚未有AVS正式上线，因此分类具有一定推测性。但从经济角度出发，我们可以根据价值创造和参与激励方式对潜在AVS进行实用分类。未来可能会出现更多不依赖以太坊基础层的新型服务。

AVS的收益来源

再质押费用与AVS单位经济的关系将成为评估AVS能否持续租赁安全保障并为再质押者提供有吸引力回报的关键指标。再质押者获得的奖励也呈现出风险由小到大、收益波动性由低到高的分布特征。

评估AVS质押安全模型可持续性的简单方法，可以类比传统企业的偿债覆盖率(DSCR)：

DSCR = 收益 / 总债务还本付息

我们将其调整为再质押承受能力比率(ROAR)：

ROAR = AVS现金收益 / 总再质押费用

AVS现金收益可分解为：

AVS现金收益 = 盈利能力 × 效率 × TVL = (AVS收益/销售额) × (销售额/资产) × 资产

由于缺乏AVS运营历史数据，目前难以确定合理的ROAR水平。简而言之，AVS必须能够结构性承担其安全费用，否则就需要重新考虑安全方案。如果AVS规模过小无法负担ETH抵押支持的验证回报，可以通过发行原生代币作为类似权益的工具来弥补缺口，直到达到减缓稀释所需的规模。

以波动性代币或通过原生代币稀释支付费用的比例，将决定再质押者应该以债权人还是股权投资者的视角来评估AVS选择。这引入了收益可持续性的概念，类似于新第一层区块链面临的挑战。原生代币发行的反身性风险在于，很少有加密经济协议能在代币发行与销毁之间找到可持续平衡，以太坊是少数成功案例之一。

AVS倾向于发行原生代币的部分原因可能在于加密货币市场的低效性，这降低了原生代币相对于其他资本来源的有效成本。与传统企业不同，加密货币似乎受益于高市盈率，从而降低了新代币的总体资本成本。

再质押者需要评估代币价格回报(盈利增长×倍数变化×供应变化)能否克服初始通胀阶段，以判断发行的可持续性。租赁安全的引导效应是一种运营杠杆，可以帮助AVS比自建第一层网络更快扩展。与知名再质押品牌或生态系统的关联也能为AVS提供发展优势。长期来看，分发原生代币还能在AVS生态参与者之间建立更强的一致性，带来额外的市场优势。

如何量化信任成本

传统金融中，权益投资者的总回报是价格回报与股息收益率之和。价格回报可进一步分解为三个价值驱动因素：盈利增长、盈利倍数变化和代币供应变化。股息收益率是所有资本提供者获得的中期现金流。

在以太坊等去中心化信任网络中，工作量提供者获得临时现金流。在以太坊中，工作量体现为质押32个ETH参与交易验证。与股息不同，工作量收益率取决于ETH持有者是否参与质押。

总收益=ETH价格收益+工作收益

对非质押者而言，这种”工作量收益”实质上是负面的，因为新发行的ETH奖励给质押者，造成非质押者的权益稀释。某种程度上，质押者类似于获得股票股息的优先股股东，而非质押者则像遭受稀释的普通股股东。下图展示了ETH价格回报的分解，包括以美元计价的Gas费用变化、网络倍数变化和供应增长变化。

来源：Dune @steakhouse

再质押经济为资本结构增添了新维度。从ETH再质押者处租赁加密经济安全的AVS具有准债务/股权特征。再质押者的混合性质体现在：奖励可能以ETH或AVS原生代币支付，或两者结合。以ETH支付时更类似”债务投资者”，不以AVS经济优势为直接受益；以原生代币支付时更类似”股权投资者”。此外，根据ETH再质押次数，还有”优先级”概念或感知安全性的差异。

如果AVS以ETH支付再质押奖励，再质押者的总回报就是再质押收益，不直接接触AVS经济上行潜力。如果以AVS原生代币支付，总回报包括代币价格回报部分，再质押者将关注AVS经济发展。

总收益 = ETH价格收益 + ETH质押收益 + 再质押收益

其中，再质押收益率 = 再质押收益率(非波动成分% + AVS代币% × AVS代币价格回报)

单个AVS的信任成本取决于：ETH再质押次数(次数越少成本越低)；奖励支付货币(原生代币成本更高)；以及AVS代币价格回报(反映长期基本面)。

多个AVS的信任成本需要考虑不同AVS间罚没损失的相关性。ETH再质押次数越多，单一罚没事件的预期损失越大。

信任回报方程：信任回报 = ETH价格回报 + ETH质押收益率 + 再质押收益率 – 违约损失

合理的再质押回报水平

目前缺乏AVS为ETH抵押品提供者支付安全预算的历史数据。我们提出简化框架，在考虑代币持有者预期回报等约束条件下，评估假设AVS(视为企业)可能承担的费用。

简言之，AVS提供的安全程度应与其业务活动的价值或规模相匹配。保障不足会导致服务中断风险，过度投入则可能造成难以承担的成本压力。

杠杆化工作量收益(再质押)

以下示例性展示了在不同再质押者预期回报水平下，AVS现金收益需要达到的最低年度门槛及相应的ROAR比率，并与安全保障不足或过度的情景进行对比。

需要明确的是，目前以太坊上仅有少数项目(包括以太坊本身)年收入超过1亿美元。EigenLayer等协议使用积分概念吸引初始资本进行再质押，这一精明策略避免了早期代币稀释，并允许调整积分估值标准。在获得足够议价能力后，这些协议可能决定不提供任何货币价值，实现零基础资本成本。

当前市场定价预期约为40%。根据我们的框架，要使ROAR安全大于1，AVS应能产生至少相当于其原生代币40%的股本回报率。对低利润加密服务(特别是资产效率低于100%的情况)，运营商唯一出路可能是提高资产负债表杠杆。

AVS的目标客户群体

许多AVS可视为其他基础设施提供商的增值服务，如rollup服务。因此，AVS更多是B2B(企业对企业)而非B2C(企业对消费者)服务。

当前为rollup提供服务的AVS市场潜力受限于rollup收入因素。2月份优质以太坊L2产生的12,800 ETH Gas费相当于年化153,600 ETH收入。假设所有rollup收入都重新分配给AVS服务，目前Eigenlayer已再质押353.5万ETH，意味着再质押者最佳情况下可获得153.6k/3.535m=4.3%年化收益，这还未考虑罚没风险和”违约损失”。

来源：Dune Analytics(@niftytable)

若仅考虑排序器利润(rollup收入减去以太坊通话数据成本)，则数量降至54k/3.535m=1.5%年化收益。

来源：Dune Analytics(@niftytable)

实际上，多数rollup会尽力保留排序器利润，选择提供成本节约服务(如EigenDA提供比以太坊更便宜的数据可用性)或解决技术缺口(如互操作性)。因此，AVS初期阶段的大部分质押收益可能需要通过原生代币发行支付，这将提高AVS的信任成本。

一个有趣的市场动态可能出现：再质押年化收益+40%的市场预期(通过积分实现)与AVS单位经济和规模现实的对抗。与L2利润份额相比，这种预期更具挑战性。

来源：Dune Analytics(@steakhouse)

来源：Dune Analytics(@steakhouse)

假设所有L2利润都用于共享安全是最佳情况下的上限估计。更现实的可能是L2利润的20%归再质押者，得到约0.75%±0.25%再质押收益，这与Puffer Finance的Jason Vranek估计的0.5%为”不错”水平相符。

违约损失率：罚没与其他风险

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