美国经济数据疲软强化降息预期，市场在通胀与衰退风险间摇摆不定

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正如上周预期，本周最值得关注的数据莫过于非农就业报告。然而结果却出乎意料，就业数据表现之疲软令人意外。非农数据公布后，市场几乎完全定价美联储将在九月降息25个基点，甚至开始押注可能降息50个基点。从个人角度看，降息并非板上钉钉；即便落地，25个基点可能已是上限。美联储考虑降息的核心原因，或在于经济下行压力加剧——尤其是周一公布的2025年非农数据大幅下修超过90万，进一步强化了这一预期。

本次劳动力市场数据确实表现不佳。职位空缺数自2021年4月以来首次出现失业人数（724万）超过职位空缺（718万）的情况。疫情期间劳动力短缺、工人议价能力强的局面正发生逆转，表明就业市场趋于宽松——企业岗位减少，求职竞争加剧。

这一转变暗示美国可能正进入经济增速放缓、就业市场降温的阶段。劳动力从供不应求转向供过于求，仅凭职位空缺数据就足以推动美联储认真考虑降息。此外，上周发布的美联储褐皮书也延续谨慎基调，显示多数地区经济活动持平，仅少数地区录得温和增长。消费持续放缓，零售与餐饮承压，旅游成为稳定支撑，汽车需求微增但制造业依旧低迷。企业普遍通过产能转移、自动化与AI应用来压缩成本，部分地区期待数据中心建设带来新增长，但整体情绪分化明显。

就业方面总体平稳，部分地区出现小幅下滑，企业招聘更趋谨慎——部分因需求不振缩减用工，也有因自动化替代减少岗位，但低技能岗位仍显紧张，工资涨幅温和。物价层面，多数地区报告通胀压力趋缓，但住房租金、公用事业及技术服务成本继续推高整体价格水平。企业转嫁成本能力有限，普遍预期未来数月价格仍将上行，个别地区甚至预期涨幅加快。

市场解读认为，美国经济未现明显扩张迹象，消费与制造疲软反映增长动能不足。劳动力市场虽稳但缺乏上行动力，通胀黏性仍高，远离安全区间。这一切为美联储降息路径带来更大挑战——降息必要性在上升，但其能否真正缓解经济压力尚不确定。市场将在“降息利好”和“衰退担忧”之间反复摇摆。本次褐皮书传递出“经济停滞+通胀顽固”的信号，加剧市场纠结与波动预期。

经济疲软不仅体现在就业市场，最新建筑支出数据也在下滑，主因高利率环境与房地产需求疲软。美联储长期维持高利率推高融资成本，开发商借贷压力增大，商业地产和住宅开工减少。30年期房贷利率一度突破7%，抑制购房需求，连带影响新建住宅。商业地产空置率高企，开发与翻新投资收缩。这些都是建筑支出下滑的原因，也释放出经济下行的明确信号。这一切根源在于高利率，若利率下调虽未必彻底扭转局面，但或可延缓经济问题恶化——这也是特朗普一再呼吁降息的原因之一。回顾美国近50年历史，类似情况几乎只出现在经济衰退时期，2018年除外。

北京时间9月9日，纽约联储发布2025年8月消费者预期调查，显示通胀预期小幅上升、就业信心恶化、家庭财务预期分化。一年期通胀预期升至3.2%，三与五年期分别维持在3.0%和2.9%，短期通胀不确定性增加。房价预期连续三个月稳于3%，租金、教育、医疗成本涨幅预期回落，食品与能源维持不变。

劳动力市场方面，工资增长预期微降至2.5%，失业率上升预期达39.1%，失业风险与被动失业概率上升，找工作成功率跌至44.9%，创2013年该系列启动以来新低，显示就业信心显著下滑。

家庭收入增长预期持平于2.9%，支出增长预期小幅升至5%。信用获取感受较去年改善，但未来预期趋紧，债务违约概率升至13.1%。税收预期上升，政府债务增长预期下降，储蓄利率上升预期增加。家庭当前财务状况评价恶化，对未来一年看法分化——更多人预计更好，也有更多人预计更糟。

整体来看，该调查反映美国消费者对短期通胀仍有顾虑，而劳动力市场信心急剧下滑、就业流动性不足被视为潜在衰退信号。消费支出预期仍偏高，可能带来结构性压力。报告传递偏负面信息，就业疲软叠加通胀黏性，或促使美联储更快降息，但也加剧市场对经济下行的忧虑。

宏观层面另一重要事件是日本首相石破茂辞职。作为支持加息的鹰派代表，其离职可能使日本政策短期内偏向宽松，维持低利率与不加息的概率上升。日本作为全球最大借贷国之一，低利率环境将提升套息交易（carry trade）吸引力，推动流动性流向美股、$BTC等风险资产。因此，日本低利率有利于风险市场。对持有美元或美元稳定币的投资者而言，石破茂辞职或导致日元兑美元进一步贬值，降低在日生活成本。

此外，过去一周政策面对加密货币行业产生冲击。纳斯达克要求股东批准用于购买加密货币的新股发行，减缓企业向加密领域转型的趋势——未遵守规定的公司可能被摘牌或停牌。随着联邦监管机构退出，纳斯达克成为加密货币相关股票规则的主要执行者。政策公布后，$BTC、$ETH及以加密储备为主的美股出现不同程度下跌，成为近期最大“政策利空”，主要打击借买入Token拉动股价的美股上市公司。

今后上市公司购入加密货币需经股东会议投票获多数赞成，而非仅凭董事会决议。对$MSTR这类每周买入$BTC的公司，流程将更复杂、周期拉长，但未必减少总购买量，可能降低购买频率——如从每周一次改为每月一次，但单次购买量或增加。

通常公司会采用“股东授权”或“计划性批准”方式避免重复开会。例如董事会提案请求股东授权未来12个月内发行新股并用于购买加密货币，若通过，公司在额度内可多次操作无需再开股东大会。因此虽流程变复杂，但不影响正常购买。这一利空情绪应会随时间消化。

上周不少投资者讨论$MSTR入选标普500的可能性。从标准看，MSTR大体符合，但其“盈利”多来自持有$BTC的账面收益，这部分是否被标普认可存在挑战。若指数委员会承认BTC未实现收益为合格盈利，则其已达标；若坚持主营业务盈利为核心，则可能被拒。

此外，MSTR商业逻辑高度依赖BTC价格波动，盈亏同源，指数委员会或担心其盈利稳定性而非主营业务。若开此先例，易引发曲线救国登陆标普。从走势看，MSTR连续两日下跌，尽管受BTC和纳斯达克影响，但若市场真预期其入选，应有动静——如上次Robinhood可能登陆时出现大幅拉升。

结果MSTR未被收录，而$HOOD确认将于2025年9月22日正式加入标普500指数。上一次被收录的是Coinbase，入选后股价大幅上涨。部分分析预估Robinhood将引入约35亿美元被动资金流入，增强机构投资者中的合法性与吸引力。周一收盘数据显示，Robinhood走势尚可，但较Coinbase当初仍有差距——开盘一度跌超2%，尾盘才现反弹。

根据对Coinbase及标普新股的跟踪，若Robinhood出现回调，在9月22日前或仍有买入机会。正式开盘后因资金实际流入，往往存在上涨空间。若持续上涨，个人建议多观察。

链上数据方面，重点仍在交易所存量。最近一周尽管BTC价格反复震荡，但交易所存量持续降低。上周BTC下降主体仅Kraken，Coinbase减持量很少，Binance和OKX甚至增持。一周后情况有所变化。

上周净流入的Binance和OKX本周转为净流出，用户提现量较大，即便价格波动期间提现依然活跃。Coinbase则变化不大，反映美国投资者对当前BTC行情略显疲惫。上周流出量最高的Kraken面临一些抛压，但不算严重。

本周重点观测UpBit的BTC存量。目前UpBit存量（17万枚）与Kraken（16万枚）接近，在已统计的BTC存量中可跻身前四，仅次于Coinbase（91万枚）、Binance（66万枚）和Bitfinex（36万枚）。UpBit用户结构单一，便于观察韩国投资者买卖情绪。虽看似明显增持，实因UpBit的BTC波动较低所致——最近24小时仅增加约100枚抛压，韩国投资者情绪仍稳。

从成交量看，Coinbase、Binance及IBIT均无改善，反较此前略降，表明投资者对当前价格已显疲惫。市场亟待特朗普与美联储博弈得出明确结果。若特朗普胜出，推动美联储进入高速降息阶段，中期大选前经济或仍有上涨可能；若美联储保持保守，最快也要明年六月才进入快速降息周期。

首次交锋将是九月议息会议与点阵图，2025与2026年点阵图对特朗普至关重要，也可窥见其在美联储的话语权。市场目前基本在等待这一关键事件。

不仅是BTC，上周已现成交量下滑的ETH本周数据更差。现货ETF二级市场稍好，一级市场与现货市场明显走弱——上周一级市场净流出超17万枚ETH，而前一周为净流入22万枚。现货市场成交量萎缩肉眼可见。ETH上涨依赖持续购买力，一旦购买力不足，价格便明显回落。

最近一周SBET未新买入ETH储备，但BMNR继续购入超20万枚ETH，总存量突破200万枚，超过灰度持仓量，仅次于贝莱德的366万枚。不过BMNR与MSTR等大体量购买多通过OTC市场进行，对现货价格影响有限。

从BTC与ETH交易所净流量看，近期BTC提取量明显下降，与购买量减少一致；而ETH交易所存量未现颓势，提现量仍旺盛，抛售压力降低。结合一二级市场成交量数据，或表明逢低抄底ETH的投资者在增加，但追高意愿不足。

持仓超一年的BTC长期持有者仍在抛售。历史经验显示，长期持有者进入抛售阶段往往对应价格高点，且当前抛售尚未结束，BTC价格稳定性应仍良好。尽管对该数据信心有所不足，但因历史上从未出错，仍作为重要参考之一。

接下来看BTC投资者持仓分布。前两周持仓大于10枚BTC的高净值投资者与小于10枚的小规模投资者均在增持，尤其小规模投资者增持迅猛。但一周后BTC价格变化不大，小规模投资者从增持转为大幅减持，高净值投资者则继续持有。越来越多BTC流向不缺钱的人群，这部分投资者很少参与换手。

最后是URPD数据。本周重新调整第六次支撑区间至104,500–110,500美元，该区间现为非常稳定的支撑位，即便经历多次利空仍保持稳固。此处聚集超200万枚BTC，坚固程度良好。个人预估在9月18日前，只要无系统性利空，该支撑位被击破概率不高。18日后需看市场情绪。

总的来说，尽管近期宏观数据不利经济，但市场更倾向尽快降息，坏数据被当好数据解读。虽然BTC等加密货币走势不理想，但美股尤其科技股依然强劲，且BTC与美股保持高度联动。只要美股无忧，BTC便相对稳定。当前市场主要博弈在于美联储与特朗普的利率之争，市场情绪仍偏向特朗普。接下来两天的PPI与CPI数据对市场影响可能有限。