观点：Elisenda Fabrega，Brickken总法律顾问
欧洲的监管体系主要面向可流通资产，但现实中存在大量设计上不可转让的资产，例如未上市公司股权和定制化收益分成合同。加密资产市场（MiCA）的法规预设了可转让性，而《金融工具市场指令》（MiFID II）则专注于可转让证券及其数字化形式。这些“数字但不可转让”的资产工具因此陷入监管的灰色地带。
欧盟区块链沙盒提供了一种解决方案：通过创建忠实的“数字孪生”，可以保留原始不可转让资产的法律属性，而不会自动被归类为新的、可转让的证券型代币。
有人担心，为不可转让代币设定豁免可能形成监管漏洞；而另一些人则认为，任何公链上的代币天然具备可交易性。这两种观点都有一定道理，但报告明确指出它们并不准确。如果法律、技术和合同措施能够协同作用，保留底层资产的本质，那么其数字化表现形式的法律归类就不会发生改变。
代币化已超越监管体系
无论证券以传统形式还是代币化形式存在，其法律性质保持不变：债券仍是债券，股票仍是股票。同样重要的是，如果创建了不可转让资产的数字孪生，仅将其登记上链并不会使其变成证券型代币或受MiCA监管的加密资产。
欧盟区块链沙盒流程形成了一套实用的分析顺序：首先判断代币是否属于MiFID II金融工具；如果不是，再判断是否落入MiCA适用范围；若仍不属于，则考虑是否适用《另类投资基金管理人指令》（AIFMD）；最后，才适用本国法律。这一顺序至关重要，可防止人为设计的代币特性主导法律归类。MiCA的可转让性门槛是关键：若代币不可转让，则不属于MiCA加密资产，MiCA下的效用型、资产挂钩型、电子货币型代币分类均不适用。
人为添加可转让性或导致重新归类
当基础资产被精确复制为真正的数字孪生时，其法律分类应保持不变。然而，如果附加了可转让性解决方案或包装，就可能创建一个新的工具，这可能属于MiCA或MiFID II的监管范围。资格认定取决于代币的技术和合同特征，而不仅仅是链下文件。
当开发者想要创建不可转让资产的数字表示，但随后为了流动性需求附加可转让性时，他们可能无法准确反映基础资产，并可能制造出一个属于不同法规的新数字工具。因此，充分的技术措施、完全遵守适用法规和基于特定国家法律的法律建议对于避免重新定义为可转让资产至关重要。
欧盟区块链沙盒的澄清
对于第二批参与者，与监管机构的对话使《最佳实践报告》中定义的“数字孪生”测试更加明确。如果代币是原始资产的完美数字复制品，其法律资格保持不变。然而，如果代币化引入了基础资产中不存在的新特征，如可转让性，法律分类可能会改变。这一解读也与关于何时代币符合MiFID II金融工具的持续分析一致。
报告深入探讨了不可转让性本身的概念。合同限制或允许名单门控本身是不够的。决定性因素是技术上不可能转让给发行人或要约人以外的任何人，如果持有人变更，则必须实施赎回和重新发行机制。这是将代币排除在MiCA可转让性类别之外的工程水平。
修复对欧洲市场的重要性
监管者不需要新的法规来减轻与创新相关的风险。他们需要简短、实用的指导，来编纂沙盒的顺序和“孪生”测试：（1）从MiFID II开始；（2）如果不在MiFID II范围内，测试是否属于MiCA的任何资产分类；（3）如果两者都不适用，检查它是否是国家法律认可的资产的数字孪生，如私人公司配额。
最后，沙盒经验向我们展示了监管者与行业之间结构化对话的巨大价值以及解决法律空白的重要性。这需要澄清现有框架如MiFID II、MiCA和AIFMD如何与代币化互动。这也意味着要研究出现的不确定性以及如何在实践中解决它们。关键工具是数字孪生、可转让性和可替代性的概念。这些特征直接决定法律资格。
下一步可能是观察各司法辖区的国家沙盒如何一致地应用其各自的法律，以及这一过程是否有助于成员国之间更大的统一性，从而加强整个欧洲市场的法律确定性。
清晰的指导将释放欧洲庞大的私人公司和合同权利市场的合规数字化，同时避免因重新归类而影响发行。通过明确区分数字孪生与人为设计的可转让性，欧盟能够将真实世界资产（RWA）代币化留在本地，而非促使开发者转向非欧盟地区。
结论
代币化不是免费通行证，也不是陷阱。
欧盟区块链沙盒已经指明了方向。现在，监管者应当将其固化，让建设者明确边界，让投资者清楚所购资产。唯有如此，才能明确市场边界，保护投资者利益，推动欧洲市场发展。
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