作者说
在区块链领域，借贷是与交易同等重要的大赛道，蕴含着巨大的市场需求。然而令人意外的是，链上借贷协议的发展明显滞后于交易类协议。与交易类协议在链上的蓬勃发展形成鲜明对比，当前大多数借贷协议仅能支持少数主流资产，在竞争力上远远不及中心化交易所。
链上协议的兴起往往依赖于两个关键因素：强劲的用户需求和新资产类别的爆发。正是这两股力量推动了链上协议的繁荣发展，并使其相较于中心化交易所形成了独特的竞争优势。就借贷协议而言，市场并不缺乏用户需求和新资产供给，当前最需要的关键催化剂是找到合适的协议设计范式。
借贷的本质是时间价值的转移，而利率定价实际上就是对时间价值的定价。传统借贷协议采用”预言机+治理参数”的定价方式，存在明显的局限性。Timeswap则开创性地采用了全新思路，将现货Token中的时间价值分离出来，通过AMM交易机制实现对时间价值的定价，为市场提供了一个创新而优雅的借贷解决方案。由于摆脱了对预言机的依赖，Timeswap能够无许可地支持任意资产，突破了传统借贷协议的瓶颈，为借贷双方创造了更具竞争力的使用体验。
Timeswap不仅在协议设计上具有创新性，同时也顺应了市场发展趋势。我们认为这个项目有望在规模达数百亿美元的借贷协议赛道中占据重要位置。目前Timeswap仍处于非常早期的发展阶段，TVL刚刚突破1000万美元。近期项目方开始加大运营力度，比如切入LRT领域，展现出良好的增长势头。Timeswap目前正在使用$TIME代币进行流动性激励，并计划在第一季度正式发行$TIME。考虑到项目上一轮4000万美元的估值及其发展潜力，我们认为在这个估值水平下$TIME是一个颇具吸引力的投资标的，值得市场关注。
文章早知道
- 借贷协议的阿喀琉斯之踵——预言机与治理
- Timeswap 的独特解法 —— 时间价值的分离与定价
2.1 Lender 售出时间价值
2.2 Borrower 购入时间价值
2.3 小结 - 不同角色角度看 Timeswap
3.1 Lender 视角
3.2 Borrower 视角
3.3 Liquidity Provider 视角 - 东风将至，Timeswap 是否能直上青云
4.1 Timeswap 处于增长拐点时刻
4.2 主流借贷协议估值水平
4.3 寻找应许之地 —— Timeswap 的价值进阶之路 - 我们的投资判断
5.1 观点总结
5.2 收益策略
借贷协议的阿喀琉斯之踵 —— 预言机与治理
在DeFi生态中，借贷协议可能是最不符合”去中心化金融”理念的一类协议。无许可、无需治理、不可升级本是DeFi协议的长期愿景，但由于业务特性使然，主流借贷协议都高度依赖治理机制和链下数据（预言机）。
当前主流借贷协议普遍采用超额抵押模型，即要求用户抵押超过借款价值的资产。例如抵押价值10万美元的WBTC，才能借出价值5万美元的USDC。超额抵押是目前DeFi世界唯一可行的借贷模式，因为在加密货币领域缺乏传统金融中的身份认证和司法执行体系，确保借款人还款的唯一动力就是抵押物的价值高于借款金额，完全不存在信用贷款的概念。
当借款利息增加或抵押物价格下跌导致借款人可能资不抵债时，协议需要提前清算仓位。例如当WBTC价格跌至8万美元时启动清算程序，由第三方清算者接管价值8万美元的抵押物，并代为偿还5万美元贷款。这个清算阈值的设置非常关键，为了确保清算者有足够动力执行清算，必须预留足够的安全边际，避免在价格剧烈波动或市场流动性不足时出现无人清算的情况，最终导致坏账。
通过以上描述可以看出，借贷产品需要准确掌握价格信息和市场流动性状况才能正确执行清算。然而资产价格信息面临两个挑战：1）同一资产可能在多条链、多个DEX/CEX上都有交易对；2）价格和市场流动性数据无法简单获取。前者需要依赖预言机提供价格数据，后者则依靠治理机制——人工设置贷款价值比(LTV)、借款上限等参数。
显然，当前借贷协议的设计范式引入了过多链下和人工干预环节，不够去信任化。这种设计不仅不够理想，还使借贷协议更加危险且难以扩展。信任预言机意味着引入额外的信任假设，同时存在报价错误、延迟、精度等问题。根据Messari的报告，截至2021年2月，DeFi因黑客攻击造成的资金损失中，38%源于预言机喂价问题，而占比34%的闪电贷攻击中，也有相当比例与价格操纵有关。
而人工设置的治理参数，显然无法保证总能应对市场的各种突发情况。这两种方式都难以扩展，无法支持新型资产类别，如LP Token或长尾资产等。
传统借贷范式存在明显局限性，采用经典设计的借贷协议仅适合少数主流资产，且需要设置非常保守的协议参数。对比CEX和链上借贷市场，中心化交易所可以支持数十种资产的借贷，而链上借贷协议如Aave和Compound仅支持十几种主流资产。从这个角度看，去中心化与中心化借贷市场之间的差距远大于DEX与CEX之间的差距。
对于借贷协议而言，最重要的竞争手段是资产支持范围。新兴协议往往通过更激进的资产上架策略实现差异化竞争，但在传统协议设计范式下，这种做法容易引发风险。即便是比Compound略激进的AAVE，也曾因支持CRV而产生坏账，且每次CRV价格波动都会再次受到影响。而其他更激进的借贷协议大多遭遇过严重攻击，部分已经关闭：
- Venus多次遭受攻击后，整个平台早已处于资不抵债状态
- Mango因预言机操纵攻击损失超过1亿美元
- Rari遭遇预言机价格操纵攻击后，协议现已关闭
- ……（类似案例不胜枚举）
链上借贷协议发展已陷入瓶颈，与此同时链上新资产层出不穷。观察Uniswap交易量前20的代币，约30-50%未在币安上线，其中半数以上不会被Aave/Compound支持。除了长尾资产外，新兴资产类型也是链上世界相对于CEX的特色所在，例如LP Token。GMX的GLP和GM总锁仓量超过5亿美元，相当于Arbitrum上ETH TVL的1/6，显然存在借贷需求。但这两类资产的借贷需求很难被CEX或现有借贷协议满足。
Timeswap 的独特解法 —— 时间价值的分离与定价
已有不少借贷协议在长尾资产领域进行探索，如Euler、Silo等采用隔离池模式的协议，但它们都未能突破传统借贷协议的范式，只是在现有框架上进行改良。Teller和Blend取消了预言机依赖，但需要借贷双方手动设置利率，在链上进行点对点匹配，导致使用门槛高、效率低下，在性能较差的链上环境中尤为明显。
Timeswap是我们近期发现的一个非常有趣的协议，它通过取消清算流程摆脱了对预言机和治理参数的依赖。与Teller/Blend相比，Timeswap使用AMM机制解决贷款人/借款人权责分配及利率/风险定价问题，更适应链上低性能的执行环境。
借贷本质上是时间价值的交换——贷款人愿意牺牲流动性，将资金在这段时间内的流动价值转让给借款人。Timeswap的协议设计也遵循这一思路，想必这也是项目名称的由来⏳。
Timeswap设有不同的借贷池，池子创建者在设立时需要规定代币对(A/B)、到期日(maturity)和转换价格(Transition Price，简称TP)。不同到期日和TP会分为多个独立池子。
Timeswap的设计不涉及强制清算，并引入了转换价格(TP)这一独特概念。TP是借款人行为发生转变的临界价格。以USDC/ETH交易对为例，借款人抵押ETH借取USDC。当ETH价格较高时，借款人会选择还款取回ETH；当ETH价格低于TP时，借款人会选择违约，继续持有USDC，抵押物将归贷款人所有，无需清算者介入。这个过程类似于贷款人卖出了一个看跌期权，而固定利率收益相当于期权费。
可以看到贷款人的收益曲线与期权完全一致：
Lender 售出时间价值
为了深入理解Timeswap的协议设计逻辑，我们从贷款人视角进行分析。假设小明是贷款人，准备贷出K个USDC，贷款期限为1个月。小明付出K USDC后，将获得两种Token：
- 一种Token可理解为”借条”(图中Short表示)，小明可凭此在1个月后取回K USDC本金，但在此期间无法使用这笔资金
- 另一种Token(图中Long USDC)代表K USDC一个月的时间价值，在此期间可以自由交易这种”时间价值”
Timeswap协议中处理时间价值分离过程的合约称为Time Option，到期前这个过程也可逆向进行。到期后，Short可换回本金，Long USDC将失去价值。
由于Short的价格发现逻辑比Long更明确，Timeswap使用Short为Long定价，在Time Option合约基础上开发了Timeswap AMM，用于两种衍生Token(Long与Short)间的互换。
通过AMM，贷款人可将Long USDC兑换为Short，这些额外的Short在到期后可兑换为现货，相当于贷款人获得的利息。
具体AMM公式如下：
x代表池中Long USDC数量，y代表Long ETH数量。但由于套利者会取走外部价格更高的资产，特定时刻池中只会存在Long USDC或Long ETH(y=0或x=0)。Timeswap将这种特性描述为对称性，因此实际起作用的公式是：
z代表每秒利息，k为恒定乘积。利息以Short支付，因此贷款人存入Δx/Δy进行Swap兑换Δz后，会根据剩余时间d，从池中取出Δz*d的Short。
AMM公式中使用变量z间接实现Long与Short兑换的原因是借贷协议具有两个特征：
- 贷款利率与资金利用率成反比，即使用率越高利率越高
- 相同利率下，借贷时间越长累计利息越高
这些特征描述的是利率而非利息本身，因此公式中需要剥离时间因素。Short代表总利息，剥离时间得到每秒利息z，利率公式为：
根据前文逻辑，Long USDC与存入USDC正相关，因此贷款人存入更多USDC(x增加)会导致z降低(利率下降)，反之亦然。这种变量变化规律与借贷协议运行机制完全吻合，证明Timeswap构建了一个有效的AMM公式。
因此贷款人完成借贷的完整流程如下：
通过Time Option合约分离时间价值Long USDC，再通过AMM Swap为Short，牺牲时间价值获取利息。由于利息在到期后提取且总额在Swap时已固定，对贷款人而言效果类似于固定利率。
Borrower 购入时间价值
贷款人出售时间价值的同时，借款人则进行反向操作——购买时间价值。为此需要引入Timeswap的另一设定：转换价格(TP)。
在Timeswap协议中，抵押物与借出物的汇率恒为TP。假设1 ETH=K USDC(即TP=K)，则存入1 ETH或K USDC到Time Option合约，均可获得1份Short和对应的Long：
当贷款人存入USDC时，表现为借出资金；当借款人存入ETH时，表现为存入抵押物。现货价格高于TP属于超额抵押；现货价格低于TP时，池子功能反转，体现Timeswap协议的对称性。
由于Short = K USDC – K Long USDC = ETH – Long ETH，可推导出ETH + K Long USDC = K USDC + Long ETH，因此存在下图所示关系：
用户存入ETH，可将Long USD转换为Long ETH，并取回USDC
至此，借款人的借款操作就能正常运作了：
- 借款人存入ETH，相当于存入抵押品(图中红色区域【1】)
- 借款人通过Swap获取Long USDC并兑换为真实USDC，相当于借出USDC，此时Swap汇率决定利率，因此对借款人而言Timeswap也是固定利率协议(图中黄色区域【2】)
- 留下的Long ETH相当于抵押物凭证(图中绿色区域【3】)
还款时需反向操作：
- 使用USDC + Long ETH换取抵押物ETH + Long USDC
- 将部分Long USDC兑换为Short，再通过Long + Short合并为现货USDC，部分抵消还款所需USDC
这样就完整呈现了借款人购买时间价值(借款)的全过程。
小结
总体而言，Timeswap的设计非常精妙。Time Option合约将现货Token的时间价值与本金分离，类似于Pendle拆分生息资产的活期收益与本金，使这部分价值在交易和使用时更加自然。相比之下，部分固定利率协议强制锁定Token导致与现货产生价差来实现固定利率，实际上造成了资源浪费。
Timeswap的AMM设计也充满简洁美感，与我们初次见到Uniswap公式时的感受相似。通过巧妙构思，使公式变量变化逻辑与用户场景的业务逻辑完美契合，展现了非常优雅经典的AMM设计思路。
不同角色角度看 Timeswap
Lender 视角
贷款人存入资金时：
- 若到期时抵押物价格高于TP，可取回本金并获得固定利率收益Δz*d
- 若到期时抵押物价格低于TP，借款人无还款动力，贷款人将以TP价格获得价值”本金+Δz*d”的抵押物。由于此时抵押物市价低于TP，会导致亏损。因此贷款人出借时需对未来价格有一定判断
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