转发原文标题：《Where do token rewards go?》
最近在社区里看到一个很有意思的讨论：获得代币奖励的用户通常会怎么处理这些代币？
从Jupiter 最近的 $JUP 空投数据来看，大多数人的选择都是直接卖出套现。
其实面对代币奖励，用户无非就是两个选择：卖出变现或者长期持有。深入分析这个现象，本质上反映的是投资者对加密资产的风险偏好。由于加密初创企业普遍具有较高风险，理性的投资者都会给自己的投资组合设置风险敞口上限。当获得的代币奖励超过这个阈值，而项目又缺乏足够的吸引力时，卖出往往成为最自然的选择。
代币奖励的本质
对于项目方来说，代币奖励确实是个强大的工具。由于代币的发行成本几乎为零，初期出售代币可以带来可观的收益，这种模式在经济学上被称为”铸币税”。
通过这种机制，项目方不仅能获得免费的”互联网资金”，还能激励流动性提供者、用户等生态参与者。这种补贴策略在项目冷启动阶段尤为常见，目的是培育初期市场。理想情况下，随着生态发展，市场能够实现自给自足，不再需要持续的资金补贴。
这种免费发放网络货币的模式确实简单有效，几乎所有发币项目都在使用。但关键在于：这些激励措施的实际效果究竟如何？
激励措施的有效性探讨
质押奖励是另一种常见的激励形式。在PoS公链中，质押奖励原本是支付给验证者的区块奖励。但现在，很多应用层项目也借鉴了这个模式，通过代币奖励来吸引持币者。
这类非基础层的质押奖励，主要目的是提高用户粘性。但问题在于：代币奖励真能留住持币者吗？
在《收入分成有什么好处吗》一文中，我曾对比过GMX的收益率和公司债券。理性的投资者很难为了3-4%的收益率而持有GMX这样的高风险资产。人们持有这类资产更多是出于投机目的，把收益率视为额外奖励。
从这个角度看，代币奖励对用户留存的作用可能相当有限。
用户留存的数据观察
虽然代币持有者和项目用户不能完全划等号，但两者确实存在交集。我们可以把质押奖励看作用户留存成本，类似于上市公司分红之于股东的关系。同理，空投则可以视为获客成本。
目前关于质押奖励效果的数据不多，但空投案例却很丰富。从结果来看，大多数空投在获客和留存方面都不尽如人意（参见Uniswap、Looksrare等案例）。比如Uniswap空投后，只有7%的接收者仍然持有$UNI，这与Jupiter的情况颇为相似。
Kerman Kohli对Looksrare空投的获客成本做了更细致的分析：
虽然空投和质押不完全可比，但这些数据表明代币激励的获客效率可能被高估了。Jupiter的数据也印证了这一点：
数据来源：Dune仪表板
作为对比，传统行业的平均获客成本是这样的（数据来源）：
供需关系的困境
更严峻的问题是，项目方不仅花费真金白银获取用户，还要承受代币抛压。大量奖励代币进入市场后，如果没有足够的买盘支撑，就会形成恶性循环：代币价格下跌→激励力度减弱→吸引力下降。
这种供需失衡的情况时有发生：
说到底，代币激励虽然有用，但效果可能不如预期。当大量代币进入流通时，项目方必须确保市场有足够的购买理由——无论是丰厚的实际收益、有效的治理权、代币回购机制，还是项目本身的持续成长性。
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