记得去年6月，当Optimism的完全稀释估值突破50亿美元时，我曾在社交媒体上热情洋溢地为其站台，坚信这个红色标志的项目被市场严重低估。
那时的Optimism年化营收轻松突破4000万美元，刚刚公布了Superchain的宏伟蓝图——加入这个生态的链都将向Optimism支付排序费用或利润分成。简单来说，我当时认为包括Base和OP主网在内的整个生态价值应该在50亿美元左右。
随着EIP 4844升级在2024年3月13日临近，作为直接受益者的Optimism估值已飙升至150亿美元以上。这本该是验证我最初投资逻辑的绝佳时机，但深入思考后，我对增量利润的预期反而产生了动摇。
不要误解我的意思——我依然认为Optimism及其OP堆栈技术，连同Superchain生态系统，已经成为以太坊生态中不可或缺的基础设施。$OP代币在这个周期内可能仍有不错表现。但对于整个第二层赛道，我开始产生一些根本性的疑问：
第二层估值存在看不见的天花板
从本质上说，以太坊L1与L2的关系就像地基与楼房——L1为L2上的所有活动提供安全保障。这种关系决定了所有L2的总价值理论上不应该超过L1，因为最终都是以太坊的共识机制在为这些活动背书。很难想象一个更廉价的链能够为更昂贵链上的活动提供保障，否则L2何必还要在基础链上结算？
理论上，L2甚至L3可以在任何区块链上完成结算，选择在以太坊上结算主要是看中其验证者网络提供的安全性、沉淀的流动性以及由同一共识机制保障的跨链桥。除非出现革命性的”结算层即服务”方案，或者其他公链能够提供与以太坊相当的功能组合，否则这个价值天花板将一直存在。
当然，也有观点认为如果某个L2能够真正实现大规模采用，吸引数百万新用户入场，创造的价值最终会反哺以太坊基础层，从而打破这个天花板。但我对此持保留态度：首先，以太坊当前3300亿美元的估值已经需要大量外部资金（比如ETH ETF）推动才能突破；其次，加密投资圈对”安全需求”的理解仍处于早期阶段；最后，L2向L1的价值回流在费用层面存在数量级差异，EIP 4844实施后这个问题会更加突出。
第二层之间的内耗困境
基于上述逻辑，所有L2的总锁仓量(TVL)永远是以太坊TVL的子集，因为L2选择以太坊结算的一个重要原因就是其深厚的流动性基础。要看好某个特定L2代币，我们实际上在赌几个前提：以太坊TVL至少要比现在翻倍；L2整体TVL占比能从当前的20%继续提升；更重要的是，你看好的那个L2能在Blast、Manta等后来者的冲击下保持优势。
回顾2023年1月，市场上只有3个主流rollup时，L2 TVL占比约10%。到2024年1月，尽管rollup数量增加了三倍多，这个比例仅仅翻了一番，意味着每个rollup的平均TVL实际上在下降。这种零和博弈的竞争格局让人很难对单个L2保持长期乐观。
当然，个别L2仍可能因特殊原因脱颖而出。比如Optimism可能凭借Superchain生态和Base链的零售用户基础实现突破；Polygon若能通过机构合作或zkEVM互操作性取得进展，$MATIC也可能迎来转机。但整体来看，很难想象某个L2能够通吃所有优质合作资源，在DeFi、游戏等各个领域全面压制竞争对手。
代币解锁的达摩克利斯之剑
另一个不容忽视的问题是，新兴L2项目普遍设置了激进的代币解锁计划。这也是我更青睐Optimism和Polygon等”老牌”项目的原因——它们已经度过了最陡峭的解锁期。
$OP虽然仍面临每月解锁带来的抛压，但相对于流通市值的影响正在减弱；$MATIC几乎完成全部解锁，转向$POL后的年通胀率控制在2%，这在PoS链中已属合理水平。
反观新晋L2，$ARB目前仅有12.75%的代币流通，2024年3月15日将一次性解锁超10亿代币；Starknet的代币经济模型更是赤裸裸地暴露出向散户”倾销”的意图。考虑到这些项目早期融资时的估值水平，机构投资者很可能在解锁后毫不犹豫地套现离场。
不可持续的业务发展模式
更令人担忧的是，除了代币解锁压力外，L2项目还不得不持续消耗原生代币来维持业务发展。当底层技术日趋同质化，商业合作能力成为关键差异点时，这种”印钞换增长”的模式愈演愈烈。
Polygon就是典型案例，它通过大量$MATIC补贴换来了迪士尼、Meta等明星合作伙伴，但也导致代币长期承压。现在Optimism和Arbitrum也开始效仿：前者已发放价值超1.5亿美元的OP代币用于生态建设；后者不仅投入7100万美元ARB开展激励计划，还计划设立2亿美元的游戏生态基金。
可以预见，在这场没有硝烟的战争中，这种烧钱竞赛只会愈演愈烈。在出现明确的市场领导者之前，整个L2板块的表现很可能会持续落后于其他赛道。毕竟当每个项目都在用代币补贴争夺有限的市场份额时，真正的价值创造反而被忽视了。
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