这已经是我经历的第三个加密货币周期了，每个周期市场的疯狂程度似乎都在升级。数字变得毫无意义，因为非理性的FOMO情绪吸引了大量对市值和完全稀释估值毫无概念的散户投资者。
去年11月我曾写过一篇文章，分享我在应对疯狂牛市时的经验教训。本文不会再重复那些内容，有兴趣的读者可以自行查阅。
目前我们还没有看到真正疯狂的市场迹象：Coinbase应用尚未登顶苹果商店下载榜，超级碗期间没有铺天盖地的加密广告，散户的恐慌性买入潮也还未出现。
当前加密市场的通胀有多严重？
我曾写过一篇重要文章，探讨我们如何通过编造新故事来为更高估值的代币发行创造条件。
2017-2018年周期中，整个加密货币市值被大量ICO代币推高。这些代币往往只有一份白皮书和天花乱坠的故事，缺乏实质性的技术创新。
2020-2021年的牛市则更为复杂。DeFi和CeFi领域快速积累了惊人的杠杆。Grayscale的”Widowmaker”交易中杠杆迅速堆积，中心化借贷平台之间相互借贷，却对资金真实去向知之甚少。
DeFi的膨胀源于流动性挖矿（通过提供流动性获得治理代币奖励）以及Aave、Maker等借贷协议的创新，这些协议使得链上杠杆成为可能。我们还发明了Olympus OHM(3,3)庞氏模型和SNX（用于铸造sUSD）等新型代币模型来推动各自生态系统发展。
问题在于，每次牛市都让代币发行变得更容易。在ERC20标准之前，发行代币是个复杂的过程。像比特币现金、SV和黄金这样的比特币分叉需要昂贵的POW算力支持。
想了解更多相关内容，可以参考我的这篇文章：Echoes of the Past post。
那么，在2024-2025年的牛市泡沫中，我们现在处于什么位置？
毫无疑问，加密货币领域永远在酝酿着下一个泡沫。
所有CEX上的BTC资金费率都创下历史新高，这相当令人担忧！正的资金费率意味着交易者普遍看涨，只要市场不出现大幅下跌，多头头寸就不会被清算。
链上DeFi数据看起来更健康，也更看涨，因为杠杆率似乎还处于较低水平（虽然在上升）。作为流动性最高的借贷市场，Aave的TVL（总锁仓价值）正在缓慢增长。通常，借款人会存入ETH/BTC等资产来借出稳定币，用于：1）购买更多ETH/BTC；或者2）将稳定币用于其他税收优惠的用途。
目前DeFi总TVL为750亿美元，距离2022年11月1750亿美元的历史高点还有约270%的增长空间。然而，DeFi领域的借贷利率普遍上升，Ipor指数显示借款年化收益率已高达10%。
另一个需要关注的重要指标是链上清算。Defillama虽然有相关仪表板，但已经几周没有更新了。
当前市场通胀主要集中在哪些领域？
市场通胀/杠杆化有几个值得关注的方面。首先，”通胀”指的是新代币的发行。比如我可以创建10亿枚$IGNAS代币，以1美元的价格卖给你1枚，这样$IGNAS的总市值就达到了10亿美元。
关键在于如何说服你购买我的代币。为此，我会创建一个名为”Research4YouBaby”的新协议，推出积分系统，并给你讲一个美好的故事。你会存入ETH/SOL/稳定币来获取积分，因为你想要空投奖励，认为这是免费的钱。
其他投机者也在做同样的事情。TVL越高，市场对这个协议就越有信心，认为它是未来金融的代表。对我的协议来说这太棒了，因为我不仅建立了一个忠实社区，还能从所有TVL中收取费用。Research4YouBaby协议找到了产品市场契合度！
但我不是唯一聪明的协议开发者。每个人都在发放积分！这是一场狂欢！当然，积分通胀速度很快，但积分毕竟不是代币。我的策略是等待炒作达到顶峰时再推出代币。Jito的JTO和Jupiter都很好地把握了时机，不过这两种代币现在都在下跌。
最初的炒作导致了极高的完全稀释估值（尽管流通比例很低），因为错过空投的人最终会在公开市场购买。持续的代币解锁将对价格产生重大影响。你可能买了JTO或JUP，因为它们是热门代币。相比之下，所有2021-22年的代币都显得索然无味，没人愿意购买。
但对于每一个热门空投，都需要有人相信这个协议代表着未来金融，并购买其代币。如果你买了JTO、JUP现在处于亏损状态，可能会重新考虑是否购买下一个热门代币。
幸运的是，比特币和以太坊价格上涨为市场提供了动力，因为投机者可以出售它们来购买山寨币。但一旦比特币和以太坊开始下跌…你知道会发生什么。
这里稍微跑题一下，发行代币的协议变得有些自满。他们认为持有积分的时间越长，就能吸引更多用户/TVL。但随着市场上发行的代币越来越多，人们可用的现金会越来越少，愿意在山寨币上投入的资金也会减少。把握市场时机至关重要。
所以，我们正在大量发行代币。需要关注新代币的价格走势，看看是否有真实需求。目前市场信号混乱：JUP/JTO在下跌，但DYM/TIA/PYTH表现良好。
TIA/PYTH/DYM比JTO或JUP有更吸引人的故事，因为持有它们可能会获得更多山寨币空投。这可能会持续一段时间，但最终空投会越来越少，直到没人再关心几美元的空投，如果这些代币没有其他价值主张，就会被抛售。
总之，随着每一个新热门代币的出现，1）投入的美元总量和2）用户注意力都在被稀释。终将到达一个阶段，进入市场的资金量无法支撑市场上发行的代币数量，导致严重崩盘。
我们还没到那一步，但正在快速接近。以下是推动代币发行的两个主要类别：
- RaaS（Rollup即服务）让创建新链或协议变得轻而易举。Dymension、AltLayer、Caldera甚至Arbitrum L3链等，仅Dymension就应该有数百个RollAps。想想谁会购买这些代币？
- 再质押是一个多层代币发行机：
- AVS：使用质押ETH来增加效用的dApp称为AVS。例如AltLayer也是一个AVS协议。Eigenlayer主网上线后会有更多AVS出现。了解更多。
- LRT协议：每个流动再质押协议都会有自己的代币。
此外，系统中还有第二种通胀/杠杆，来自代币衍生品。
流动性再质押代币
流动性再质押代币是最明显的例子。我认为这可能带来一些系统性风险。
像KelpDAO的rsETH这样的LRT ETH是一种复杂的ETH衍生资产，面临以下风险：
- 多个ETH LSTs（如ETHx、stETH等）。如果某个LST存在漏洞，rsETH也会受影响。
- 多个AVS协议。支撑rsETH的ETH最终将用于保障AVS协议，可能因罚没事件损失ETH。
- Eigenlayer本身。希望它不会被黑客攻击…
现在，我们看到LRT ETH正被整合到DeFi 1.0生态系统中。相信很快Aave和多个稳定币协议就会接受LRTs，因为它们提供更高收益！质押+流动性质押已经进入TVL前十名，而Eigenlayer甚至还没有完全启动。愿上帝保佑我们。
但我认为目前还不会造成系统性风险。关于风险的更多信息，请参阅这项研究。
Ethena——圈内新宠稳定币
其次，圈内出现了一个新热点——稳定币协议Ethena，它获得了一半加密业内人士的支持，你会看到很多关于它如何开创性的讨论。
实际上，它基于一个简单而强大的概念：存入stETH按1:1比例铸造USDe稳定币。通过在各大DEX/CEX平台做空ETH来保持Delta中性头寸，维持锚定。
这种USDe产生stETH收益（约4%）和交易所的正资金费率带来的额外收益。由于投机者倾向于做多，资金费率保持为正，做多方支付做空方。如果你不清楚资金费率如何运作，可以参考下面帖子的解释。
做空部分比较棘手，因为部分资金必须存放在CEX，也有一些去中心化永续DEX。如果交易所破产怎么办？如果提现关闭怎么办？如果资金费率变负怎么办？这些问题都在X平台上被讨论过。
Ethena目前规模相对较小，发行了25亿美元USDe。但凭借精心设计的积分系统（称为碎片）、推荐计划（推荐人和被推荐人各获10%奖励），以及币安等知名投资者支持，它很可能会扩大规模。
它甚至可能变得”大到不能倒”。目前Ethena在选定交易所的未平仓合约中占3.57%，但当其主导地位上升时会怎样？影响重大但需要时间显现。
无论如何，这直接通过未平仓合约增加了市场杠杆，也增强了对stETH的依赖性。会出什么问题？我不知道，但我的原则是早期参与挖矿lol
另外，如果你持有稳定币被动等待，这是个新机会。他们正在进行为期3个月的活动，或直到USDe供应达到10亿美元。
所以如果你做了研究，使用我的推荐链接可获得10%积分加成。注意你不能直接用stETH铸造USDe（需要KYC），需要购买USDe存入Curve池获得20倍积分。
增长的风险，循环挖矿？
最后，可能存在空投挖矿者过度使用杠杆的风险，他们在借贷协议上循环抵押以最大化积分。比如存入SOL到MarginFi借USDT，在Jupiter上换成更多SOL，再存入Kamino借更多USDT…
你还能想到其他风险领域吗？欢迎在评论区分享。
接下来会发生什么？三大区块链都有重要催化剂。
以太坊
以太坊至少有4个利好因素。首先，随着比特币ETF获批，市场开始猜测以太坊ETF的可能性。
其次，以太坊将在3月或4月进行重大Dencun升级，包含9个EIP，其中EIP-4844（proto-danksharding）最为重要。它旨在通过引入”blob”新数据空间降低L2交易费用和数据可用性成本，可能使L2费用降低10倍，增加L2活动并推高L2代币价格。
不仅如此。升级后不久（也许没那么快），Uniswap v4将推出。V4需要EIP-1153″临时存储”来降低网络成本。v4引入”hooks”可编程合约，可在流动性池生命周期不同阶段运行，将Uniswap从协议转变为开发者平台。
v4推出可能暂时推高$UNI价格（虽然这个代币很难持有，哈哈）。
第三，Eigenlayer将于2024年上半年主网上线。以太坊APY将上升，吸引更多关注。当高风险资产失宠时，挖矿者会将注意力转回以太坊。相信更多代币进入市场最终会利好以太坊，因为这些代币的利润将回流到以太坊/比特币。
得益于LRT，我们可以获得以太坊质押收益（约5%）+Eigenlayer再质押奖励（约10%）+LRT协议代币发行（10%或更多）。Eigenlayer完全启动后，以太坊APY可能达到25%左右。在Pendle上已经能看到40%的APY。——探索LRT之战及其风险
最后，以太坊质押量在增长。这是关键指标，跟踪充提动态对把握市场顶部很有帮助。
比特币减半
“减半”是模因与严肃商业的混合体。模因方面显而易见，比特币总是在减半前后大涨。
但严肃的方面体现在多方面。首先，区块奖励将从6.25BTC减至3.125BTC，每月减少22.5亿美元的抛压。
其次，减半将推动比特币生态叙事。效果已显现：Stacks的STX一周内上涨75%，团队正准备Nakamoto升级，将区块时间从10分钟缩短到5秒，这是重大改进，将使Stacks真正可用。预计会有更多dApp和空投出现。
Stacks不是唯一的（但可能是最重要的）比特币L2解决方案。BTC L2叙事越来越受关注，多个L2协议特别是Merlin计划在减半前后推出。但这些L2比较复杂，需要自行研究。
最后，在840,000减半区块，Ordinals Theory创始人将推出Runes协议，开启新时代的”shitcoin”交易，连Solana的投机者都会嫉妒。
总体而言，随着机构资金通过ETF流入比特币，以及衍生品市场热情高涨，比特币前景光明。
Solana
必须承认，Solana让我失望。实际上，它让我相当难过:( 它几乎一年来不断出现区块生产问题。
这削弱了市场对Solana的信心，但一个重要催化剂可能让它重获青睐。Solana Firedancer旨在使网络更快、更安全、更去中心化，这是验证者软件的新版本。
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