加密

当前的加密货币风险投资格局

近期市场出现了一个有趣的现象：模因币的表现明显优于那些获得风险投资支持的项目，这引发了不少人对风投模式的质疑。确实，部分批评确实切中要害，但也不乏一些观点由于对私募市场运作机制了解不足而显得片面。

在加密货币领域，项目方通常会在代币生成事件（TGE）前进行多轮融资以推动产品发展。作为承担早期风险的回报，风投机构往往能以较低估值获得代币。这种合作模式为项目带来了战略资源——包括营销支持、代币经济设计建议以及宝贵的行业人脉，这些都是普通散户投资者难以提供的。随着融资轮次的推进，项目估值水涨船高，参与的风投类型也会发生变化，因为不同规模的风投基金有着各自独特的风险偏好和投资策略。

加密货币风投及其规模的细分

来源：PitchBook

值得注意的是，大多数加密货币风投管理规模不足5000万美元，这决定了他们更倾向于投资估值较低的早期项目。为了平衡各方利益，通过私募市场获得的代币通常设有锁定期和归属条款。这种机制旨在确保风投机构与项目发展保持长期利益一致。

广义风险投资风险回报权衡说明

在代币归属期间，风投机构常常面临一个现实问题：虽然账面收益可观，但这些收益尚未变现。他们可能会通过衍生品对冲风险，或与私人买家进行场外交易（OTC）来锁定收益。不过，由于投资条款、资本要求和流动性限制等因素，风投在对冲策略的实施上往往束手束脚。更棘手的是，部分机构缺乏专业的风险管理体系和执行能力，这使得有效对冲变得难上加难。

在这种情况下，场外交易市场成为了风投在TGE前实现收益的重要渠道。与透明度较高的二级市场不同，OTC市场的交易往往私下进行，这使得全球交易数据难以追踪。虽然准确估算市场规模颇具挑战性，但通过主要OTC平台的活跃度，我们仍能窥见市场趋势的一斑。

以Fisher8 Capital支持的STIX为例，这家成立于2023年底的OTC平台已处理超过2亿美元的交易量，主要涉及前200名的山寨币。过去一年中，OTC市场见证了诸多重要交易，包括FTX资产清算涉及的$WLD和$SOL，以及来自$SUI、$AVAX等项目基金会的直接交易。随着风投提前变现的需求增长，以及项目方在TGE后对资金的持续需求，这个市场有望保持长期增长态势。

场外交易案例：私募轮中发生的价格发现

观察风投支持代币在TGE后的表现，我们会发现一个普遍现象：大多数代币难以在三个月后维持其高估值。这使得风投很难在代币归属期开始时，以最高估值变现其投资。这种价格走势对所有市场参与者都造成了伤害——那些在高位接盘的流动性提供者，最终与风投一起成为了市场的结构性卖家。

2024 年币安代币 TGE 的表现

来源：Artemis

当前融资周期中存在的一个突出问题是：估值提升的过程往往私有化了上行空间和市场乐观情绪。这导致散户投资者在TGE后主要面对的是负面价格发现。如果缺乏足够的激励措施来吸引公开市场参与者支持项目，最终将形成双输局面。随着市场逐步回归公允价值，风投和散户都将面临长期挑战。

代币的说明性表现

我们坚信，为二级市场价格发现预留空间，将有助于建立更坚实的价值基础，最终延长项目生命周期。目前已有一些创新尝试，比如通过现货或盘前交易让散户提前参与价格发现。在盘前交易中，交易所上线的IOU代币可以在TGE时兑换为实际代币；而永续盘前市场则通过合成资产追踪标的代币价格走势（通常由项目方看涨期权对冲）。

Aevo、Whales Market等衍生品平台已经提供了这类盘前交易服务。但投资者需要注意其中的流动性风险和delta风险——当大量流动性买家在TGE前买入代币时，若代币上市后表现良好，交易平台可能面临巨额亏损。此外，交易对手风险也不容忽视，包括对标的资产缺乏法定追索权，或交易所无力偿付盈利交易者等情况。

各轮之间 场外交易（OTC） 代币的假设表现

另一种促进健康价格发现的思路，是在TGE前允许私募市场参与下行价格发现。这可能会抑制融资轮次间的估值过度膨胀。上图通过两个假设项目的对比，展示了OTC交易对TGE后表现的潜在积极影响。如果在A轮和TGE之间出现估值下调，早期投资者折价出售其份额，这将向项目方发出明确信号——他们应该调整TGE估值预期。这种调整有助于项目估值与市场实际需求保持一致。

当项目最终取得成功并达到预期价格时，拥有更多盈利的流动性市场持有者将为项目提供更坚实的支持基础。

内部人士对加密货币场外交易柜台的看法

虽然私募市场的下行价格发现听起来很理想，但实际操作中面临着法律障碍和交易类型的复杂性。场外交易主要分为两种：自主权交易和资金费率套利交易。

自主权交易通常吸引那些对估值敏感的投资者，他们寻求对标的资产的直接投资。这类交易涉及接手早期投资者的SAFT/SAFE合约，或直接从项目团队获取代币。当从早期投资者处购买合约时，交易价格通常在面值基础上溢价25-30%。

相比之下，资金费率套利买家对估值的敏感度较低。他们的盈利模式建立在现货折扣与对冲成本之间的价差上，后者取决于代币归属期内永续合约的融资利率。据STIX报告，这类买家通常能获得60-65%的现货折扣来执行delta中性策略。但这种机会伴随着三个前提：标的资产需有可交易的永续合约、市场具备足够流动性、以及对冲成本不会侵蚀现货折扣带来的收益。此外，这类交易需要大量保证金来防止空头头寸被清算，因为任何轧空都可能导致交易亏损。

由于买家类型各异，对项目基金会宣布的大额OTC交易需要保持审慎态度。这类交易可能反映的是套利机会，而非基于当前价格的真实长期需求。

场外交易市场面临的挑战

场外交易面临的一个主要障碍是合约中的反转让条款。这些条款要求投资者在转让股份前必须获得项目方批准。STIX数据显示，30%-45%的SAFT合约包含此类限制。

如果项目方阻止OTC交易，买家将不得不承担额外的交易对手风险。由于缺乏正式交易所提供的法律保障，买方在遭遇卖方违约时救济手段有限。这种风险在小型基金交易中尤为突出，因为它们不像知名风投那样受到声誉机制的约束。

加密货币VC筹款活动

来源：宣传手册

在疫情刺激政策和2019-2020年早期投资高回报的驱动下，2021-2022年加密货币风投融资达到历史高峰。那段繁荣时期，资金充裕的风投争相快速完成交易。然而，随着2022-2023年熊市来临，市场急剧转向——折价融资变得普遍，风险偏好下降，TGE延迟成为常态。市场环境的剧变，加上Terra、FTX、3AC等知名项目暴雷，导致基金业绩停滞，资金流入持续减少。

面对业绩压力，加密货币风投开始探索新策略，包括流动性代币投资和场外交易。后者通常设有锁定期和行权条款，但相比传统风投，投资期限更短，这对期限敏感的投资者更具吸引力。如果场外交易成为行业常态，像STIX这样的综合服务平台有望从需求增长中受益，解决目前市场分散的问题。

风险投资的前进之路

当前加密货币风投资金萎缩的趋势迫使行业思考转型方向。一条可能的出路是转变投资策略——不再专注于从0到1的早期投资，而是重点收购流动性代币，利用专业优势帮助项目实现从1到10的规模化发展。