加密货币财 treasury 公司的真相与常见误解

在彭博银河加密货币指数（BGCI）连续六周上涨后，加密货币市场上周终于出现回调，这与股票和国债市场的上涨形成鲜明对比。虽然市场热议美国国债市场的困境，但一个有趣的现象是，10年期美国国债收益率在过去两年里实际上一直维持在100个基点的波动范围内，这再次印证了市场叙事往往超越事实的规律。

说到市场叙事，近期最引人关注的话题莫过于美国上市公司大举购入比特币等数字资产的现象。然而与往常一样，这一现象也伴随着诸多误解。本文将尝试厘清这些新兴数字资产买家的真实情况。

这些公司被冠以各种名称——”比特币国库公司”或”数字资产国库公司”(DATs)，本质上它们都是专门用于持有数字资产的新型壳公司。这与最初的比特币国库公司概念有所不同。过去五年多来，我们一直在关注那些因各种原因在资产负债表上持有比特币的上市公司。其中包括尝试配置比特币的传统企业（如特斯拉和Block/Square）、通过主营业务自然持有加密资产的Coinbase和Galaxy等原生加密企业，以及以比特币挖矿为主业的矿业公司。

来源：BitcoinTreasuries.net

Microstrategy(MSTR)正在成为首家真正的”比特币公司”，其作为上市公司的唯一目标就是持续增持比特币。我们在五年前首次报道MSTR时就注意到，在其宣布首次大额购买比特币后，股价立即上涨了20%。正如我们在2020年8月所写：

“MSTR股价在上周公告后飙升20%，这很可能会促使全球企业财务部门的初级员工在长周末期间疯狂研究比特币。还记得2017年吗？当时企业财报电话会议中言必称’区块链’，即使对这项技术的实际应用一无所知，仅仅因为市场在奖励那些看似站在技术前沿的公司。准备好迎接比特币版的这一幕吧。”

虽然MSTR最初是用资产负债表上的现金购买比特币，但过去五年真正展现的是其轻松频繁进入资本市场的能力。MSTR仍保留着商业智能和企业软件分析业务，每年产生5000万至1.5亿美元的EBITDA，但这很快被比特币收购活动所掩盖。现有的现金流与比特币无关，这是MSTR与其他试图效仿的上市公司之间的关键区别。

来源：ChatGPT和Microstrategy财务报告

这条辅助业务线(曾经的核心业务)产生的现金流使MSTR能够支付运营开支和债务利息。通过债务、可转债、优先股和股权等新型主要交易进入资本市场购买比特币，MSTR为以前无法接触加密货币的投资者开辟了全新的敞口渠道。

请原谅我使用ChatGPT生成以下内容(而非深入研究每轮融资细节，因为这些细节对我的论点并不关键)，但MSTR在资本市场上的娴熟操作创造了一个持续五年的纯粹资本魔法：

来源：ChatGPT

每一轮后续融资和比特币购买都因其规模和对未来购买的信号效应，对比特币价格和MSTR股价形成了上行压力。这催生了”每股比特币”和”比特币收益”等前所未有的新指标。本质上，MSTR这家”公司”的唯一目标就是增加比特币持仓，而在此过程中各方都从中获益。可转债和优先股持有人实质上是在进行”廉价波动性”游戏，利用MSTR股票和比特币价格的波动性；纯债持有人只关心收取票息，这在MSTR原有业务产生的EBITDA支持下很容易实现；而股权投资者则受益于股票相对于比特币净资产价值(NAV)的高溢价交易。

看起来人人都是赢家！然而当所有人都获利时，通常会发生两件事：反对者开始在网络上发泄不满，试图贬低这一策略；模仿者开始涌现。我们正在见证加密货币狂热的新篇章。

来源：彭博社和Arca内部计算

如果说2024年是”加密货币ETF”之年，那么2025年很可能成为”SPAC和反向并购”之年。我们曾将加密货币ETF描述为”前进两步，后退一步”：

“许多人将这个ETF视为实时结算资产的胜利，但事实恰恰相反。比特币ETF只是将实时结算系统(区块链)塞进了一个过时的T+1结算产品(ETF)中。我们是否走错了方向？作为行业，我们应该努力将全球资产上链，而不是将链上资产带回华尔街的过时轨道。”

虽然我承认这是促进采用和兴趣的必要之恶，但这一观点仍然成立。”区块链技术”和”加密资产”之间存在巨大差异。我们更关注将全球主流资产(股票、债券、房地产)引入区块链，而非将劣质加密资产塞入过时框架。然而，将加密资产装入股票壳公司的趋势不会停止。让我们看看发生了什么。

SPAC和反向并购存在已久，但很少被单一目标驱动。现在情况正在改变。如果你拥有一个上市股票壳公司，它可以被用来收购加密货币，并希望以远高于净资产价值(NAV)的价格交易。这些新壳公司的结构与MSTR略有不同。有些只持有比特币，试图完全模仿MSTR(尽管品牌知名度和资本市场专业度远不及MSTR)；有些则购买ETH、SOL、TAO等新型资产——更多类似案例正在涌现。Arca目前每周会接到3-5个投行电话，向我们推销新想法。

以下是一些近期宣布并正在融资的交易案例(可能不够全面)：

SharpLink Gaming(SBET)：2025年5月通过4.25亿美元PIPE融资收购以太坊(ETH)。

特朗普媒体与技术集团(DJT)：2025年5月通过股票和可转债销售筹集23亿美元收购比特币(BTC)。

GameStop(GME)：2025年5月发行15亿美元可转债收购4,710枚BTC。

Jetking Infotrain(印度)：2025年5月通过股权出售筹集6.1亿印度卢比收购比特币(BTC)。

Meliuz(CASH3.SA-巴西)：2025年5月计划通过发行1700万股筹集1.5亿雷亚尔(约2645万美元)收购比特币。

Sol Strategies Inc.(CSE:HODL)：2025年1月通过多种融资方式筹集资金收购Solana(SOL)。

Cantor Equity Partners/Twenty One Capital(CEP)：2025年5月为其加密风投公司新增1亿美元融资，总融资达6.85亿美元，收购比特币(BTC)。

Upexi Inc.：2025年4月筹集1亿美元建立Solana储备。

DeFi开发公司(前Janover)：2025年4月筹集4200万美元建立Solana储备，并寻求再融资10亿美元。

这些案例展示了上市公司日益倾向于将加密资产纳入财务战略的趋势，通常通过债务或股权融资来资助这些收购。

但究竟谁在从中获利？让我们分析：

投行通过承销PIPE或执行反向并购赚取费用，这对他们来说是相对无风险的业务；壳公司管理层在新融资中保留部分资金用于”运营费用”(通常意味着更高的薪酬)；在反向并购或SPAC公告前持有这些壳公司股票的人——这些股票在被重新定位为加密壳公司前市值通常低于2000万美元，提前知情者或幸运的零售投资者可能获得500%-1000%的涨幅。

缺少的获利群体？新投资者。

与拥有5年成功历史的MSTR不同，目前尚无证据表明参与PIPE或SPAC的新投资者能够获利。这些交易相对较新，大多数投资者尚未将其私募股份转换为流通股(通常需要至少90天)。如果解锁后这些股票仍能以显著高于NAV的价格交易，我们将看到更多类似交易；但如果股价跌破NAV，音乐就会停止。

我们还需要几个月时间才能看到解锁后的真实情况。

一个普遍的误解是：这些解锁主要对壳公司的股权投资者构成风险，而非底层加密资产。除非通过债务融资且无法支付利息(导致违约)，否则几乎没有机制会强制出售底层加密资产。目前新壳公司规模尚小，难以进入债务市场。股权和优先股持有人没有权利要求出售资产，除非股价远低于NAV，引发激进投资者施压董事会进行收购要约。这种情况未来可能出现，但目前风险不大。

这与ETF推出前的Grayscale信托情况类似。Grayscale从未面临被迫出售加密资产的风险…风险在于信托份额会以低于NAV的价格交易，这最终发生了，损害了股票投资者利益，但对加密资产持有人没有影响。

现在，每个持有大量通胀严重、缺乏二级市场需求的垃圾代币的加密风投都在讨论如何将这些代币装入股票壳公司。但这不会自动创造需求，就像大多数新ETF未能获得需求一样。创建载体和创造需求是两回事。载体将继续被创造，但现在判断这些股票是否会有真实需求还为时过早。

是否存在这些载体能维持高于NAV溢价的世界？也许。某天MSTR可能成为加密界的”伯克希尔哈撒韦”，比特币变得如此稀缺以至于其他公司愿意以折扣价从Saylor处收购，因为他能用比特币支付。或者这些壳公司可能开始持有像HYPE这样尚未在任何中心化交易所交易的优质代币，为投资者提供独特的获取渠道。这可能是维持长期NAV溢价的唯一途径。

无论如何，有些会成功，有些会失败——就像ETF一样。但如果投行想让这列致富列车继续前进，就需要更具创造性。简单地将加密资产塞入股票壳公司是不够的——必须持续创新装入的内容，使其具有独特价值。

我认为这些股票壳公司在短期内不会对加密资产产生净负面影响。由于资本结构中缺乏债务，没有强制出售机制。我们可能需要很长时间来消除对这些工具的误解，就像我们在许多加密话题上仍在做的那样。

与此同时，代币仍然可以作为资本形成工具

近期从代币融资转向这些壳公司股权融资的趋势，再次体现了”前进两步，后退一步”的模式。但这并不意味着代币销售没有发生，只是它们获得的关注相对较少。

我们常说”代币是有史以来最伟大的资本形成和用户引导机制，能够协调所有利益相关者，创造生命传播者和超级用户”。基本理念是：与其发行股权或债务(让投资者不成为产品用户，客户也无法从公司成长中受益)，不如直接向客户发行代币，让所有人利益一致。这本质上就是2017年ICO的做法，直到美国监管机构叫停它们。

好消息是监管压力正在减轻，使一些代币融资得以恢复。坏消息是多数仍局限于”dot-crypto”项目——那些如果没有区块链就不会存在的原生加密公司。缺失的是非加密原生公司(如日常健身房、餐厅和小企业)开始发行代币来融资并协调利益相关者的世界。

“互联网资本市场”是描述这一新兴主题的术语。这个想法并不新颖(事实上我们已经写了七年——我写的第一篇加密博客就探讨了这个想法，那时Arca甚至还没有网站)，但它终于开始获得一定程度的认可。

Launchcoin是推动这一新代币发行的平台之一。Launchcoin(拥有自己的代币)支持Believe平台，该平台正在引领新兴的互联网资本市场叙事。代币通过绑定曲线在Believe上首发，然后转入Meteora增强流动性。该平台的独特之处在于许多可信的Web2企业正在通过Believe进行代币化。虽然直接的代币价值累积尚未启动，但潜力巨大，使Launchcoin处于这一叙事的前沿。

换句话说，Launchcoin和Believe正在努力实现愿景，使每个市政当局、大学、小企业主、运动队和名人都能发行代币。

我们已经看到许多代币被用于填补公司资产负债表空白或进行重组的案例(如Bitfinex的LEO代币和Thorchain的债务代币)。这类融资让我对加密领域感到兴奋，而非那些股票壳公司。

但两者都在发生。理解它们之间的差异和细微差别至关重要。

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