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本周市场关注的焦点无疑是周五即将公布的非农就业数据。九月美联储是否降息，很大程度上取决于本次议息会议的结果。然而，这次数据背后的复杂性不容忽视——降息未必全然利好，不降息也未必全然利空，关键在于美国经济现状对风险资产的实际影响。
首先来看非农就业。市场预期本月劳动力数据将从7.3万人小幅上升至7.5万人。尽管呈现增长，但增幅有限。此外，由于新任美联储理事Antoni仍在等待参议院确认，上月数据是否会被修正、修正幅度如何，目前仍存变数。若数据下修，可能暗示经济确实走弱、就业市场收缩；若维持原值，仅2000人的增长也难以缓解市场对经济下行的忧虑。
失业率同样是关键指标。上月录得4.2%，虽仍处历史低位，但已呈上升趋势。鲍威尔此前在杰克逊霍尔年会指出，近一年失业率已上升近一个百分点，暗示经济存在下行风险，这也是近期风险资产承压的原因之一。
值得注意的是，4.3%的失业率已触及美联储2025年中性预测值。若继续上升，可能引发美联储对就业市场的预警。尽管就业走弱可能促使美联储加快降息，但这种“补救式降息”反而可能被市场解读为经济疲软的信号。
近期核心PCE数据上升的同时，市场对九月降息的预期也在升温，但风险资产却未见起色。这一矛盾表明，市场更倾向于认为经济走弱才会触发降息，滞胀预期正在强化，部分投资者因此对降息持谨慎态度。
理想情况下，若非农就业超预期、前值未大幅下修、失业率稳于4.2%甚至更低，将释放经济韧性信号，但对降息预期则形成压制。正如我们此前讨论，美联储保守派更关注通胀是否属暂时现象、经济是否进入下行通道，以及通胀能否回归2%的目标路径。
尤其值得注意的是，关税政策刚落地不久，九月数据尚无法反映其全面影响。若我是鲍威尔，更可能选择推迟至十月降息，以便观察更完整的通胀与经济数据。只要经济未现明显衰退迹象，十月降息或许是更稳妥的选择。
然而，降息决策已非美联储可独立裁定。我们上周分析过，特朗普政府正极力施压美联储降息，甚至不惜动用政治手段。近期库克事件显示，特朗普可能确实抓住了某些“把柄”，但最终是否构成解聘理由，仍需法院裁决。
对特朗普而言，数据本身并非关键，其核心目标是通过降息缓解财政、经济与政治压力。即便PCE数据公布后，他仍公开表示“通胀已足够低”，主张利率应降至1%，并将不遗余力推动降息。
因此，九月是否降息仍存变数。若不降，说明经济仍有韧性；若降，则可能反映衰退风险升温。此外，点阵图亦值得关注——2025年三次降息或是特朗普阵营努力的结果，若最终仅两次或更少，市场或将再度陷入纠结。
令特朗普头疼的不只美联储。其主导的关税战争也未竟全功——8月29日，美国联邦巡回上诉法院以7比4裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的大部分关税属越权行为。尽管多数国家已完成关税谈判，但这一裁决若成立，将打击特朗普的财政收入计划与制造业回流努力。
若关税被认定无效，不仅削弱特朗普政治影响力，也将加剧市场不确定性。周二美股开盘下跌便部分反映了对其健康与关税问题的担忧。依赖“特朗普行情”的加密货币市场也可能受波及，但事情仍有转机。
法院允许关税继续执行至10月15日，以便政府向最高法院上诉。裁决主要针对IEEPA下的“基线”与“互惠”关税，此前依《1962年贸易扩张法》第232条设立的钢铝关税仍有效。特朗普周三已通过白宫直播回应健康疑虑，市场随之反弹。
回到关税问题，特朗普目前主要寄望于最高法院。财长贝森特称坚信最高法院将支持总统在应对贸易失衡与芬太尼危机等紧急状态下使用IEEPA的权力。政府团队正积极准备应对方案，周三将召开紧急会议。
若最高法院不予支持，政府可转而援引1930年《斯穆特-霍利关税法》第338节、1974年《贸易法》第301或201条、或1962年《贸易法》第232条重新设税，但程序更复杂，可能引发新一轮贸易争端。
另一途径是通过国会立法明确授权总统，《2025年贸易审查法案》即为一例。但共和党内部分歧已存，加之民主党阻力，立法通过难度极大。
因此，最高法院支持仍是特朗普最便捷的路径。目前政府已申请加速上诉，贝森特公开强调国家安全与芬太尼危机的紧急性。但从法律角度看，总统能否单方面以IEEPA设定大规模关税并无先例，最高法院可能援引“重大问题原则”，要求国会明确授权，结果因此高度不确定。
若无法获最高法院支持，即便有其他替代方案，也将加剧市场波动、削弱特朗普公信力，甚至可能需退还已征收的500亿至2000亿美元关税，重创财政。
宏观层面另一焦点是美联储理事库克解雇案。8月29日听证会后，联邦法官要求库克律师于周二前提交补充说明，阐明指控不构成解雇“正当理由”。目前库克仍保留理事职权，未被正式免职。
美联储董事会未公开表态，仅呼吁法院快速裁决以消除不确定性。司法部支持总统判定“正当理由”的权力。周二晚间，联邦住房金融局局长普尔特称收到视频证据，显示库克申报的主要住所实际出租，这对库克较为不利。
如我们上周所述，此案已超越个人行为争议，进入政治与制度层面。若特朗普成功罢免库克并提名亲信，将直接威胁美联储独立性。主流媒体与学者多警告此举可能引发长期后果，最终结果可能由最高法院裁定。
尽管学界担忧美联储独立性，市场反应却截然不同——在经济可能衰退的背景下，市场乐见降息，因此对特朗普行动反感有限。若其能通过控制美联储理事推动降息，市场或持欢迎态度，通胀与独立性议题反成次要。
说完宏观，再来看链上数据。首先关注交易所存量——本周总存量虽呈下降趋势，但细分数据揭示不同景象。三大交易所（Binance、OKX、Coinbase）的BTC存量并未显著减少。
Binance与OKX的BTC存量不降反升，延续上月巨鲸抛售以来的趋势。Coinbase虽有减少，但幅度有限。本次存量下降主要源于Kraken，短期内减少超6.5万枚BTC。
然而Kraken成交量并未显著放大，与其他交易所差异不大。因此需谨慎看待这一变化——若剔除这6万枚BTC，本周交易所存量几乎持平，与当前BTC价格震荡态势吻合，未现明显买卖方向。
ETF数据方面，Bitcoin表现疲软，一二级市场均陷低谷。一级市场多次净流出，资金流入规模远低于2024年底及2025年初，甚至不及上季度水平，成为压制BTC价格的因素之一。
二级市场方面，$IBIT（现货ETF）成交额亦呈下降趋势，传统投资者交易情绪低迷，这与ETH形成鲜明对比。
$ETH数据则显示，其一级市场净流入显著高于BTC，二级市场$ETHA虽亦有回落，但仍维持近一月较高均值，表明传统投资者更青睐ETH，这也是其价格相对稳定的原因。
但ETH现货成交量数据并不乐观——Binance与Coinbase均现下降趋势。结合ETF数据，似乎传统投资者更愿通过ETF配置ETH，而币圈本土投资者对现货的购买力有所减弱。
另需注意，$SOL近期从CME期货到交易所现货成交量均呈上升趋势。结合市场传闻的SOL战略储备计划，不排除投资者提前布局第三大储备资产的的可能性，尽管结果尚未明朗。
再看持仓数据——一年以上长期持有者仍在派发，若数据无误，BTC价格仍有上行可能。但需注意数据滞后性，且当前价格主要受特朗普政策与货币政策博弈影响，结果可能随时改变趋势。
近期未平合约数据亦反映投资者博弈情绪。BTC未平合约量在价格下跌背景下未现减弱，反而震荡上行，表明多空博弈加剧、杠杆使用增加，可能放大价格波动，并非乐观信号。
ETH未平合约虽处历史高位，但随价格下跌已现回落，说明杠杆资金逐步撤离。若能延续这一趋势，将有利于ETH健康成长。
持仓分布方面，上周已出现有趣迹象——持仓超10枚BTC的大户与小于10枚的小散均在增持，本周这一趋势延续且大户增持更明显，似乎全民都在囤积BTC，卖出意愿较低。
最后看URPD数据——我们此前判断110,000美元构成强劲支撑，111,000-112,000美元区间承接力良好。经历一周震荡，110,000美元确实展现稳定性，115,000美元附近投资者也未现恐慌性抛售，反映市场对后市仍存期待。
总结而言，本周市场虽受关税与特朗普健康问题扰动，但核心博弈仍在货币政策。关税争议可拖延至10月中旬，健康担忧亦暂难发酵，但距货币政策决议仅两周时间——九月不仅有议息会议，还有点阵图公布，而本周劳动力数据很可能成为决定降息与否的关键。在经济与通胀双重压力下，市场仍将维持高波动与纠结态势。
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