本文为客座观点文章，作者Robert Schmitt，Cork Protocol创始人。
许多人将加密资产国库策略公司视为一种加杠杆的数字资产投资方式。这种看法在很大程度上是正确的，因为这些公司通过战略性地积累和管理资产负债表上的数字资产来追求超额回报。但鉴于其中涉及的杠杆，市场下行可能严重冲击价格，并在更广泛的市场中引发重大传染效应，类似于上个加密寒冬期间爆雷事件的再现。
那么，这些公司究竟是什么？是金融工程的奇迹，还是随时可能引爆市场的定时炸弹？
要理解风险，我们首先需要了解国库策略的内涵。它并非单一方法，而是一系列需要权衡取舍的金融工具，每种工具都自带风险与考量因素。
这些策略的核心目标是增加每股加密资产持有量，通过公司的金融工程运作，使每股获得更多代币背书，从而为股东创造”收益”。这种策略已被Strategy等公司广泛推广——根据Strategy投资者关系页面显示，该公司资产负债表上已积累超过60万枚BTC。
机制剖析
当股票交易价格高于净资产价值（NAV）——即每股对应加密资产的市场价值时，公司可以通过ATM（市价发行）方式增发并出售新股。所得收益将用于购买更多加密资产。在其他因素不变的情况下，此举会根据股票相对于NAV的溢价程度增加每股加密资产持有量。
为从固定收益投资者处募集资金，公司可以发行优先股。例如根据Strategy美国SEC备案文件，该公司通过发行优先股募集超60亿美元资金，年化股息率在8%-10%区间。
国库策略公司还可发行可转换票据形式的债务，这是一种低息贷款，内嵌允许债权人以设定价格将债权转换为股权的看涨期权。这类票据通常票面利率极低（0-1%），因为若标的加密资产升值，债权人将获得期权式的上行收益。
部分公司还会通过质押或DeFi策略部署资产，为股东赚取额外收益。但具体操作因公司而异，并非所有公司都积极参与质押或再质押。
若股价跌破NAV，公司可能回购股票以提高每股加密资产持有量。回购资金可来自资产负债表上的现金储备或出售部分加密资产国库。
市场下行期的主要风险源于债务和优先股的使用，二者都会形成未来现金负债。这些非稀释性融资工具会根据其相对于公司资产的规模而增加风险。
套利摆锤效应
股票发行与股权回购是一体两面。国库公司管理人在股价相对NAV溢价时发行股票，在折价时回购股票，以此管理每股加密资产持有量。这与ETF通过创设赎回机制将价格锚定NAV的操作类似但不完全相同。
关键在于，股价与NAV的偏离会通过这些交易被国库载体捕获，直接影响每股加密资产持有量。当股票溢价交易时，国库公司实际上会对标的加密资产产生买入压力；反之当折价交易时，为筹措回购资金而清算加密资产可能形成卖出压力。
许多国库公司投资者将这些股票视为”交易工具”。熊市期间的大规模资金流出可能迫使资产抛售，加剧加密价格下行压力。
购买国库公司股票相当于直接暴露于特定底层加密资产，因此股价会紧密追踪资产价格，并对加密资产本身产生不可忽视的买卖压力。
风险解析
随着加密国库公司规模扩大，其下行风险主要受三大因素影响而加剧：
首先是债务到期压力。例如Strategy持有约63万枚BTC，同时背负82亿美元可转换债务，到期日分布在2028至2032年间。虽然时间窗口允许灵活操作（包括再融资），但若比特币价格暴跌将限制选项。
基于当前持仓，若BTC价格跌至约13,000美元可能触发违约情景——根据历史熊市表现，这虽严峻但并非不可能。市场很可能已对此风险进行定价，这也推动Strategy在股价高于转换价时主动将债务转为股权，如其债务到期计划所述。
其次是Strategy发行的39.5亿美元优先股需支付8-10%股息，每年产生近3.95亿美元现金流出。在股价接近或低于NAV的熊市中，通过增发募资将变得困难，可能被迫出售BTC或稀释股权，任一结果都可能加剧下行压力。
最后，当熊市期间股价接近或低于NAV时，通过新股发行募资变得困难，可能迫使资产抛售或股权稀释。资金外流期间若持续低于NAV交易，将导致国库公司出售加密资产筹措回购资金，加剧价格下跌并可能引发负反馈循环。
加密与金融市场的递归特性
当市场上涨时，杠杆会放大交易量与估值，从而允许更多杠杆；而在下行期，杠杆被激进平仓，市场活动萎缩。
这种动态构成了国库载体的风险收益特征。虽然这些载体通常对生态具有增值作用，但大量短期投机资本追逐其股票，可能在市场情绪转向时引发急剧资金外流。
加密国库策略在实施审慎风险管理、避免爆雷的前提下是有效的。
目前主要市场参与者仍采取保守策略。但随着加密价格上涨，杠杆吸引力上升。为争夺国库资产主导地位而激进发行债务和优先股，可能引入重大系统性风险。
现阶段许多国库公司以零杠杆或适度杠杆运营，并有雄厚资产负债表支撑。若杠杆趋势上升且变得不稳定，后果必将灾难性——但那个时刻尚未到来…至少目前如此。
声明：文章不代表CHAINTT观点及立场，不构成本平台任何投资建议。投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，风险
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