前言
在DeFi借贷市场中，利率机制呈现出两种主要形态：浮动利率与固定利率。当前浮动利率借贷市场已经相对成熟，而固定利率借贷项目则仍处于发展初期。虽然大部分用户资金仍集中在浮动利率市场，但由于利率波动带来的收益不确定性，市场对固定利率产品的需求正在稳步增长。随着借贷协议的规模扩大和平台安全性提升，不同市场行情下用户的选择偏好也会随之变化。比如在市场低迷、利率走低时，借款方更倾向于选择浮动利率以降低利息支出，而出借方则可能偏好固定利率；相反在市场繁荣、利率上升时，借款方会转向固定利率锁定成本，而出借方则更青睐浮动利率获取更高收益。
目前固定利率协议主要分为三大类型：零息债券、收益再分配和利率互换，其中零息债券是最基础的设计模式。这种债券不支付定期利息，而是以低于面值的价格发行，到期时按面值兑付。其运作机制是：出借方折价购买债券相当于固定利率存款，到期可收回面值资金；借款方则通过抵押资产借入债券并折价变现，到期需偿还债券面值金额，其间的差价即为借款成本。这种设计使得借款成本与存款收益自然平衡，通过市场供需关系自动调节。
Notional Finance正是基于零息债券模式的固定利率协议，创新性地引入了fCash衍生代币来实现利率固定。本文将深入解析该产品的业务逻辑，重点探讨其利率模型和清算机制，并对代币经济模型及发展现状进行全面分析。
Notional Finance简介
作为以太坊上的固定利率借贷协议，Notional Finance巧妙借鉴了传统金融中的零息债券模式。存款人通过折价购买代币，到期可按面值赎回；借款人则需超额抵押获取资金。协议通过独创的fCash代币实现利率固定，这种代币代表了对未来特定时点现金流的债权，可在其原生AMM流动性池中进行交易。
该产品于2021年1月正式上线，历经两次重大版本迭代。2022年7月推出的v2版本整合了Compound协议，同年9月又发布了杠杆金库Leveraged Vault新产品。团队持续优化产品体验，在2022年4月成功获得1000万美元A轮融资，预计今年第三季度将推出v3版本。
基本逻辑
Notional Finance的借贷系统主要涉及三类参与者：存款人、借款人和流动性提供者。协议通过创新的fCash代币（ERC-1155标准）实现固定利率功能。这种代币代表不同到期日的债权债务关系：对存款人而言，+fCash是按面值赎回资产的权利；对借款人来说，-fCash则是按面值偿还债务的义务。
图片来源：https://docs.notional.finance/notional-v2/fcash/what-is-fcash
协议运行的核心逻辑是：存款人折价购买+fCash后，到期可按1:1比例赎回获得固定收益；借款人抵押资产铸造+fCash并出售即可获得资金。举例来说，流动性提供者向资金池提供cToken换取nTokens凭证（ERC-20标准），这些凭证代表在特定货币流动性中的份额，可随时赎回。存入的cToken部分用于购买fCash，使得资金池由cToken和fCash共同组成。
具体操作中，存款人若想以固定利率出借100DAI一年，需先将DAI转为cDAI存入资金池，换取105fDAI（到期日2021年12月1日）。到期时可赎回105fDAI获得等值cDAI，最终兑换为105DAI。借款人则通过抵押ETH铸造fDai，系统将其出售为cDai后从Compound提取DAI，实现固定利率借款。借款金额与fDai面值的差额即为固定利息成本。
图片来源：https://docs.notional.finance/notional-v2/liquidity-pools/liquidity-pools
借贷双方获得的利率取决于资金池中cToken与fCash的比例：cToken占比越高利率越低，fCash占比越高利率越高，具体数值由Notional AMM利率模型动态确定。
Notional AMM利率模型
团队创新性地采用Logit函数曲线设计AMM算法，其fCash与底层资产的交易汇率及利率定价公式如下：
该定价模型中的标量和锚点均为可治理调整的参数。标量决定曲线敏感度，数值越小曲线越陡峭，交易引发的利率波动越大；锚点决定曲线位置，影响利率范围，数值越低初始利率越小。如图所示，当交易改变资金池中+fCash占比时，汇率和利率会相应变化。
图片来源：https://docs.notional.finance/traders/technical-topics/notional-amm
考虑到固定利率产品的到期特性，协议将标量设为时间函数，使其随到期日临近逐渐增大，确保fCash与底层资产的兑换比例能动态趋近1:1。
图片来源：https://docs.notional.finance/traders/technical-topics/notional-amm
清算模型
Notional引入抵押值概念，要求用户资产价值超过风险系数折价后的负债价值。当抵押值低于零时触发清算。借鉴Compound机制，允许任意第三方作为清算人，通过智能合约折价购买抵押品。不同资产清算折扣率不同：USDC和DAI为4%，ETH和WBTC分别为6%和7%，最低需购买40%清算资产。
代币模型
NOTE作为治理代币总量1亿枚，其中50%用于为期四年的流动性激励。2022年3月推出的质押功能允许用户将NOTE存入Balancer的NOTE/WETH池获得sNOTE。sNOTE既是Balancer LP代币获取收益，也为协议提供保障，可随时兑换对应比例的LP代币。
图片来源：https://docs.notional.finance/notional-v2/governance/note-staking
协议收取0.3%的借贷费用，其中80%存入准备金应对坏账，20%用于激励流动性提供者。
发展现状
据官方数据，Notional当前总锁仓量约3000万美元，累计交易量达7.7亿美元，活跃用户1632人。Dune数据显示，近一年用户持续增长，NOTE质押功能上线后存款人数显著增加，目前存款用户883人，借款人374人。
图片来源：https://info.notional.finance/
图片来源：https://info.notional.finance/
图片来源：https://dune.com/PierreYves_Gendron/Notional-V2-Dashboard
总结
固定利率赛道尚处早期发展阶段，短期前景存在不确定性但长期潜力可观。Notional Finance凭借创新的AMM算法和良好的产品设计，在同类协议中表现突出。团队持续优化产品体验，即将推出的v3版本将扩展功能边界，未来发展值得期待。
作者： Minnie
译者： Piper
审校： KOWEI、Edward、Elisa、Ashley He、Joyce
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