在我们生活的世界中，分散式金融（DeFi）的市场结构和交易执行方式正在经历快速演变，然而大多数人对此知之甚少。这种复杂性往往让人忽略了DeFi与传统金融（TradFi）在市场结构上的根本差异。DeFi起源于无许可、全球性和去中心化的理念，已经在解决市场参与者和监管机构对交易执行的多方面批评方面取得了显著进展。
本文将深入探讨当前DeFi订单和交易流程的现状，展示DeFi如何区别于传统的订单流市场，并讨论在保持去中心化的同时最大化用户利益的系统所面临的挑战。值得注意的是，美国证券交易委员会、Citadel和Flashbots等机构在识别市场失灵和期望的市场结果方面达成了罕见的一致。
我们将分析交易平台市场参与者发现的订单流付费（PFOF）环境中存在的问题，并探讨DeFi如何直接解决这些市场失灵问题。以太坊的订单流格局代表了一个新兴且充满机遇的领域，展示了使用集中式基础设施的强大订单流处理网络的去中心化版本。我们认为，无需许可的搜索者网络和流动性提供可以创造更具竞争力的订单执行，从而摆脱传统金融对少数经验丰富的做市商的依赖。
SEC拟议规则615：DeFi的前奏
要理解订单流动和执行的历史，必须首先了解成熟的美国股票市场结构。传统金融市场结构始于做市商对”散户”交易的偏好，主要源于较低的逆向选择风险。如今，90%以上的散户订单直接转给六家批发市场做市商，而非公共交易所。这种做法被称为”为订单流付费”（PFOF），即做市商为零售订单流付费，作为回报为用户提供免佣金交易。
PFOF中的用户交易执行质量通过两种主要做法维持：价格改进要求做市商至少以优于全国最佳买入价和卖出价（NBBO）的价格执行订单；公平竞争则根据执行质量指标将订单流分配给做市商。Robinhood是使用PFOF实现零售订单流货币化的最著名经纪商之一。
然而，SEC对PFOF市场结构提出了两大批评：订单流分割导致零售流从活跃交易所流向做市商，以及单笔订单价格提升的激励错位。为解决这些问题，SEC于2022年12月建议改变股票市场结构，由PFOF转向由交易所等”公开竞争交易中心”运营的100至300毫秒逐笔订单拍卖。这一变革与DeFi过去两年的大规模尝试不谋而合。
订单流权利
为理解DeFi市场结构，我们首先需要分析各前端的订单流市场份额。2023年11月的数据显示，以太坊的订单流主要由Uniswap的网站应用程序和钱包主导，处理了40.3亿美元的交易量。紧随其后的是1inch的前端和API集成商。值得注意的是，Telegram机器人Maestro和Banana Gun在交易数量上表现突出。
不同前端服务于不同的用户群体：Telegram机器人用户主要交易规模较小（最高1万美元）的长尾代币；而1inch API、Cowswap和Uniswap X等聚合器和求解器拍卖则更受大额交易者青睐。数据显示，2023年11月以太坊上14亿美元的零售交易量中，50%为长尾代币对交易，23%为ETH/BTC代币对交易，27%为挂钩代币对交易。
去中心化区块构建
2023年10月13日的一个典型案例展示了DeFi交易的复杂性：一个用户通过Cowswap出售特殊代币HAY，涉及12个Cowswap解算器竞相寻找最优路线，最终有35个不同实体参与帮助用户获得优惠价格。这个案例凸显了四个连续的逐笔订单拍卖如何协调专业搜索者网络来提升用户价格。
求解器拍卖
由Cowswap首创的求解器拍卖将交易的最佳路由工作外包给竞争市场，催生了新型专业搜索者”求解器”。数据显示，2023年11月，22个求解器通过33个流动性来源优化交易路线。求解器拍卖的普及降低了创新型流动性项目的采用门槛，因为开发者只需整合少数求解器就能获得可观交易量。
做市商拍卖
Hashflow开发的询价系统允许任何项目或解决者利用其做市商流动性，显著降低了做市商的进入门槛。2023年11月，八家做市商通过Cowswap、1inch Fusion等填补了超过14.5亿美元的ETH/BTC交易量。这种模式使做市商能够绕过求解器质押要求并获得更多交易机会。
订单流拍卖
订单流拍卖作为私有RPC功能推出，旨在将验证者获取的利润重新分配给用户。数据显示，2023年11月约41%的零售订单流交易通过私有RPC端点进行。MEV-Blocker和Flashbots Protect等订单流拍卖平台通过隐私机制保护用户交易执行，同时实现无需许可的集成。
订单流拍卖的竞争推动搜索者利润率趋向于零，这表明随着机会出现和竞争加剧，原子套利市场正变得更加高效。这种趋势支持了金融系统去中心化的可能性。
区块拍卖
区块拍卖中，建筑商竞相快速合并非冲突的搜索者偏好。Flashbots开源生产块构建器后，区块拍卖中的竞争者增加到41个。这种竞争环境促使建筑商优化捆绑合并和模拟速度，最终惠及终端用户。
去中心化和竞争
四个顺序进行的订单拍卖共同创建了一个市场结构：任何拥有经济意义信息的人都能在用户交易执行前表达；搜索者专业化程度提高；竞争被有效利用来逐个订单提升用户价格。这个过程展示了在金融状态上达成全球共识的分散和合作方式。
数据显示，参与优化用户交易的实体包括33名解决者、12名做市商、90名OFA后台运行者和41名区块构建者。这种全球性、竞争性和合作性的系统在高度金融化环境中实现了对用户极为有利的结果。
挑战与机遇
尽管DeFi展现出巨大潜力，但仍面临重大挑战。做市商在传统金融和DeFi中都是积极的中心化力量，这种趋势需要机制设计者有意识地对抗。不同机制设计会产生不同效果：Cowswap的求解器市场展现出更多去中心化特征，而1inch Fusion和Uniswap X则呈现更高集中度。
交易信息隐私对维护逐笔订单拍卖的执行质量至关重要。当前求解器拍卖机制在保护核心用户群执行质量方面存在不足，这需要进一步研究和开发隐私基础设施。
为促进DeFi发展，我们推出了orderflow.art仪表盘，帮助用户和项目了解交易执行情况，监控市场去中心化程度。所有数据和查询代码都已开源，促进透明度和社区参与。
展望未来
DeFi的未来掌握在我们手中。经过对DeFi和传统金融的比较，我们发现DeFi的无需许可和去中心化特性创造了独特的订单流程处理格局，有潜力解决传统金融市场的已知问题。然而，要实现DeFi在健壮性和去中心化方面的全部潜力，仍需克服关键挑战。
我们相信，经过精心设计和持续改进，无需许可和去中心化的DeFi前景光明。诚邀您加入我们，共同探索和建设这个未来。
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