零和注意力游戏

2021年时，加密项目平均能获得180万美元的稳定币流动性支持，这个数字在当时看来颇具吸引力。然而时过境迁，到2025年3月，这个平均值已经断崖式下跌至5500美元，令人不禁感叹市场环境的剧烈变化。

这张走势图不仅反映了流动性的持续萎缩，更揭示了当前加密领域残酷的注意力争夺战。虽然市场上涌现出超过4000万个代币资产，但作为资本代表的稳定币流动性却始终裹足不前。这种供需失衡导致每个项目能分到的资金越来越少，社区活跃度急剧下滑，用户参与热情也在快速消退。

在这样的市场环境下，短暂的注意力不再是增长引擎，反而成为沉重的负担。缺乏现金流支撑的项目，其用户忠诚度往往转瞬即逝，注意力转移的速度快得令人措手不及。

收入是锚点

时至今日，许多项目仍在沿用2021年的社区建设模式：创建Discord群组、承诺空投激励，然后期待用户每天互道”早安”来维持热度。然而空投结束后，这些用户往往迅速离场。这并不令人意外，因为他们根本没有留下来的理由。正是在这样的背景下，现金流的重要性愈发凸显——它不仅是财务健康的证明，更是项目存在价值的体现。能够创造收入的产品说明它满足了真实的市场需求，而需求支撑估值，估值又赋予代币持久的吸引力。

虽然收入并非每个项目的终极目标，但对大多数代币而言，缺乏现金流意味着它们很难存活到成长为基础设施级别项目的那一天。

当然，我们需要认识到不同项目处于不同的发展阶段。以以太坊为例，它已经建立了成熟且粘性十足的生态系统，不再需要额外收入来证明价值。验证者的奖励来自约2.8%的年通胀率，而EIP-1559的手续费销毁机制恰好可以抵消这部分通胀。只要销毁量与收益保持平衡，ETH持有者就不会面临稀释风险。

但新兴项目显然没有这样的优势。当代币流通量仅占20%，产品仍在寻找市场契合点时，这些项目本质上就是创业公司。它们必须证明盈利能力，并且要展现出持续盈利的能力，才能在残酷的市场竞争中生存下来。

协议的生命周期：从探索者到巨头

与传统企业类似，加密项目也会经历不同的发展阶段。在每个阶段，项目与收入的关系——包括是否进行再投资或利润分配——都会发生显著变化。

探索者：生存第一

处于早期阶段的项目通常具有中心化治理结构、脆弱的生态系统，更注重实验性而非盈利能力。即便产生收入，也往往波动剧烈、难以持续，更多是市场炒作的结果而非用户忠诚度的体现。这类项目大多依赖激励措施、拨款或风险投资维持运营。

Synthetix和Balancer等已存在约五年的项目，其周收入在10万至100万美元间波动，高峰期表现尤为突出。这种剧烈波动正是这一阶段的典型特征，并不意味着失败，而是反映了市场的不确定性。关键在于团队能否将实验转化为可持续的产品。

攀登者：有增长，但不稳定

攀登者代表着取得阶段性成功的项目。这些项目年收入在1000万至5000万美元之间，开始摆脱单纯依赖”激励排放”的增长模式。其治理架构逐步成熟，重心从用户获取转向长期留存。与探索者不同，攀登者的收入已具备一定真实需求基础，能够穿越不同市场周期。同时，这些项目正经历结构性转变——从中心化团队向社区治理转型，收入来源也日趋多元化。

攀登者的显著特征是拥有更多选择权：它们已经赢得社区信任，可以尝试收益分配或代币回购等策略。但同时也面临新的挑战——如果扩张过快或护城河不够稳固，就可能失去增长动能。与只需关注生存的探索者不同，攀登者必须做出战略抉择：继续扩张还是巩固基础？分配利润还是再投资？专注主业还是多元发展？

这是最微妙的阶段，不是因为市场波动，而是因为真正的利益关系开始显现。对这类项目而言，最大的挑战在于时机把握：过早分配利润可能错失发展窗口，过晚则可能失去代币持有者的耐心。

巨头：准备好开始分红

Aave、Uniswap和Hyperliquid等项目已经跨越关键门槛。它们拥有稳定的收入、去中心化的治理机制，并受益于强大的网络效应。这些项目不再依赖通胀型代币经济模型，建立了坚实的用户基础和经过验证的商业模式。

它们大多专注特定领域：Aave深耕借贷，Uniswap主导现货交易，Hyperliquid打造高效执行的DeFi基础设施。这种专注带来了可防御的市场定位和高效的运营纪律。作为各自领域的领导者，它们的重点不是争夺现有市场份额，而是共同做大市场蛋糕。

这些项目已具备实施回购的实力，同时拥有多年运营的资金储备。虽然无法完全规避市场波动，但它们展现出足够的韧性来应对各种挑战。

季节性项目：只有热度，没有根基

季节性项目是最喧嚣也最脆弱的一类。它们的收入可能短暂超越”巨头”，但这主要依靠炒作、投机或社交潮流推动。FriendTech和PumpFun等项目确实创造了大量参与热度和交易量，但这种热度往往昙花一现。

这类项目并非本质不佳，也有可能通过转型走向成熟。但多数最终停留在”热度驱动”阶段，未能成长为真正的基础设施。

公共市场能教会我们什么？

传统股票市场为加密项目提供了有益参照。年轻公司通常将自由现金流再投资以扩大规模，而成熟公司则通过分红或回购分配利润。数据显示，随着公司”年龄”增长，选择分红和回购的公司比例明显上升。

加密项目可以借鉴这一经验：”巨头型项目”应进行收益分配，”探索型项目”则需保留收益持续增长。但问题在于，并非所有项目都清楚自己的定位。

行业特性也很重要。类似”公用事业”的项目（如稳定币）更像消费品公司：业务稳定，适合分红。这类项目存在时间较长，需求模式可预测，能够稳定分配利润。而高成长的DeFi项目则类似科技公司——更适合采用灵活的回购策略。科技公司通常具有更强的季节性波动，需求不如传统行业稳定，这种不确定性使”回购”成为更合适的价值回馈方式。在表现特别好的季度或年度，可以通过回购代币回馈持有者。

分红 vs 回购

分红具有承诺性质。一旦开始分红，市场就会期待其持续性。而回购则更加灵活，允许团队根据市场周期或代币低估情况灵活安排价值分配。数据显示，回购在利润分配中的占比从1990年代的约20%升至2024年的60%。以美元计，自1999年起，回购总额就已超过分红。

但回购也有弊端：如果沟通不足或估值不当，可能将价值从长期持有者转移到短期投机者手中；需要严谨的治理结构，因为管理层常有提高每股收益等指标的动机；用利润回购流通股份会减少分母，”人为提升”每股收益。

分红和回购各有价值，但如果治理不善，回购可能暗中使内部人获利而损害社区利益。一次成功的回购需要满足三个条件：充足的金库储备、审慎的估值逻辑、透明的报告机制。缺乏这些条件的项目，应该继续保持”再投资”模式而非启动回购。

当前顶级项目如何处理收入

JupiterExchange在代币发行时就明确表示不进行直接收益分配。但在用户增长10倍、金库资金可支撑多年运营后，推出了持有约970万美元JUP代币的Litterbox Trust回购机制。Aave拥有超过9500万美元的金库，经过数月社区讨论后启动了每周投入100万美元的”购买与分配”回购计划。HyperliquidX则将54%收入用于回购，46%激励流动性提供者，目前已回购超过2.5亿美元的HYPE代币，且全部资金不依赖风险投资。

这些项目的共同点是：都在财务基础稳固后才启动回购机制。

缺失的一层：投资者关系（IR）

加密领域虽常谈”透明度”，但多数项目只在有利时才披露数据。投资者关系应成为核心基础设施。项目不仅需要公布收入数据，还应披露支出、可持续运营时间、金库策略和回购执行情况。这是建立长期信心的唯一途径。

本文并非要断言哪种价值分配方式最优，而是强调价值分配应与项目成熟度匹配。而在加密领域，”成熟度”依然稀缺。多数项目仍在摸索立足之道，但那些拥有收入、清晰战略和社区信任的项目，真正有机会成为行业亟需的”基础设施级”存在。

强有力的投资者关系是一项关键护城河。它能建立信任、缓解市场低迷期的恐慌，并保持机构资本的持续参与。理想的投资者关系应包括：季度收入支出报告、实时金库仪表盘、回购执行日志、透明的代币分发与解锁信息，以及对拨款、工资和运营的链上验证。如果我们希望代币被视为真实资产，就必须像正规企业那样进行信息披露与沟通。