美元铸币税时代终结：稳定币迎来超级增长周期

Stablecoin Supercycle：收益型稳定币的崛起之路

随着传统金融体系动荡加剧，收益型稳定币（YBS）正在开启一个全新的发展周期。这个周期呈现出三个鲜明特征：首先，YBS正在摆脱对美债的单一依赖，转向BTC/ETH/SOL等链上原生资产的质押收益模式；其次，Pendle等协议开启了YBS的”乐高”组合时代，未来需要更多DeFi协议的支持；最后，支付场景虽然技术门槛不高，但受限于合规要求和业务规模，目前仍以USDT/USDC等传统稳定币为主导。

当前全球金融市场正经历股债汇三杀的局面，法币秩序加速瓦解。历史总是惊人地相似——2008年金融危机催生了比特币的早期信徒，而2025年法币体系的危机或将推动链上稳定币，特别是计息稳定币（YBS）的爆发式增长。

虽然非足额准备金稳定币仍处于理论探索阶段，且Luna-UST崩盘的阴影犹在，但在资本效率的驱动下，部分准备金稳定币终将成为市场主流。与此同时，非美元稳定币的发展仍面临挑战，美元的全球货币地位短期内难以撼动，人民币国际化也采取渐进策略，替代美元将是一个漫长的过程。

本文聚焦于当前稳定币发展的最新阶段——基于美元、足额储备的YBS生态系统，这些创新正在勾勒后美元时代稳定币的雏形。铸币税在内部表现为通货膨胀，即”内债不是债”的经济现象，在外部则体现为美元潮汐周期对全球经济的影响。

特朗普政策冲击美元霸权

美元发行机制本质上是美联储与财政部的对敲操作，通过商业银行信贷体系放大货币乘数，形成M0到M3等不同层级的货币供应量。在这一机制下，不同期限的美债维持着美元缓慢通胀和短期币值稳定，使美元成为全球金融体系的定价基准，代价则是美国的长期贸易逆差和各国对美元的深度依赖。

这种依赖关系是双向的——美国的核心”产品”就是美元本身，而世界各国都需要获取并运用美元购买力。尽管美元长期贬值趋势难以逆转，但直接使用美元交易仍是最具性价比的选择。各国必须快速周转美元，将其投入生产或金融套利，才能保持出口竞争力。

如今，特朗普的关税政策正在打破这一循环。他一方面提高关税，一方面施压美联储降息，导致各国减持美元和美债，使美元资产转变为风险资产。美元缓慢通胀的铸币税模式，只有在各国持续持有并投资美债的情况下才能维持平衡。

图片说明：美元运作流程
图片来源：Pozsar

设想一个典型场景：纺织工人Alice辛苦赚取1000美元，将其分配于不同期限的美债和扩大再生产；美债经纪人Bob以这些债券为抵押，通过银行Cindy加杠杆获取5万美元贷款，用于投资房地产、股票和消费。这个循环中，任何环节断裂——比如Alice将全部收入投入美债，或Bob无法用美债融资——都将导致整个系统崩溃。

特朗普放弃美元霸权的政策，可能引发类似Luna-UST的死亡螺旋，只是时间跨度更长。全球贸易和金融体系的分裂，反而成为加密货币国际化的催化剂。比特币美债化无损其价值，但加密货币美元化可能导致其消亡。未来全球经济震荡将加剧稳定币竞争，而日益分裂的世界需要链上稳定币作为”胶水语言”和跨链桥梁。

稳定币重塑加密市场格局

加密市场的2.7万亿美元市值只是表象，2300亿美元的稳定币发行量才反映真实资金规模。虽然USDT的储备金备受质疑，但DAI等稳定币的USDC化表明，基于链上资产的足额稳定币正在式微。与无中生有的BTC/ETH价值不同，稳定币需要真实储备支持，这限制了其货币乘数效应。

加密市场呈现”倒挂”特征——波动性加密资产缺乏足额稳定币支持。理论上，YBS可以将加密资产波动性转化为稳定价值，但现实中2300亿稳定币需要支撑2.7万亿市场的流动性。Ethena的USDe在短时间内从6.2亿增长到62亿美元，成为继UST之后最成功的非法币储备稳定币。

USDe采用简单的对冲模式：授权发行人存入stETH等生息资产，Ethena在永续合约交易所开立等额空单，通过资金费率套利获取收益。不同于Hyperliquid等去中心化衍生品平台，USDe选择在流动性最强的中心化交易所操作，确保对冲效率。

Ethena设计了USDe/sUSDe和ENA/sENA四代币体系，但核心仍是USDe。关键挑战在于扩大USDe在交易、支付等场景的应用，而不仅限于质押理财。年初USDe曾以9%收益率吸引60%的USDe参与质押，这种模式显然不可持续。因此，Ethena通过ENA代币激励与CEX建立利益联盟，模仿USDT而非USDC的发展路径。

目前USDe尚未建立现货交易对，其与Pendle的合作能否将DeFi生态从借贷为核心转向收益为核心，仍有待观察。这一转变的重要性将在后续文章中深入探讨。

YBS：获客成本与市场教育的博弈

回顾USDT发展史，2014年初步探索比特币生态，2017年通过与波场合作确立P2P支付霸主地位。后续的USDC等稳定币始终未能超越这一模式。Ethena通过激励机制在CEX市场取得突破，但尚未撼动USDT在交易和USDC在合规场景的地位。

YBS若无法进入交易和支付场景，就只能局限于DeFi领域。当前YBS可分为多种类型，但其收益本质上是协议为获客支付的成本。只有当大多数用户将其视为美元等价物而非收益工具时，YBS才能持续发展。

在稳定币市值前50名中，YBS的收益率呈现明显分化。根据DeFillama数据，以太坊上的YBS收益主要来自Ethena和Pendle，与DeFi Summer时期的超高回报形成鲜明对比，标志着加密市场进入低息理财时代。

当前多数YBS依赖美债收益，这种模式存在风险。同时，链上收益需要强大的二级市场流动性支持。Usual调整锚定比例、USDD维持20%收益率等现象，都反映出YBS市场的不成熟。值得注意的是，这些收益率包含LSD资产自身收益，实际上可能来自其他参与者，这种模式始终存在。

随着YBS数量增加，市场竞争焦点仍是份额扩张。只有当大多数用户关注稳定性而非收益时，YBS才能在高收益率的同时替代USDT。如果所有人都追求收益，那么收益来源终将枯竭——无论是Ethena的费率套利还是美债上链，都需要有人承担损失。

延伸思考与未来展望

本文未深入探讨Aave/Curve的GHO/crvUSD等抵押债务头寸机制，因其难以成为主流。MakerDAO的链上央行实验遇阻，其他借贷协议可能面临同样困境。算法稳定币如UST、AMPL已淡出市场焦点，当前更青睐基于现实资产或主流加密资产的稳定币。

Pendle和Berachain分别代表DeFi新趋势和公链-YBS融合创新，这些发展过于重要，将另文详述。本文聚焦YBS收益机制和市场机会，未涉及机构采用和链下支付等场景。作者正在开发链上收益策略可视化工具，欢迎创业者/开发者交流合作。