介绍
在加密货币领域，借贷已经成为最契合市场需求的应用场景之一。无论是链上还是链下，这个领域都展现出强劲的发展势头，其市场规模在巅峰时期曾达到640亿美元。加密借贷不仅为用户提供了资产流动性的获取渠道，还在构建数字资产金融生态方面发挥着关键作用，使持有者能够在DeFi中部署资产或在各类交易平台进行交易。
本报告对链上和链下加密借贷市场进行了全面分析。第一部分回顾了市场发展历程、主要参与者、历史规模数据以及关键转折点；第二部分则深入探讨了不同借贷产品的运作机制、用户群体及各自风险。特别值得一提的是，报告罕见地揭示了链下借贷市场的规模，这个长期以来最为不透明的领域之一。
关键要点
截至2024年第四季度，加密借贷市场整体规模仍显著低于2020-2021年牛市末期的历史高点。包含加密抵押债务头寸(CDP)稳定币在内的市场总规模为365亿美元，较2021年第四季度的644亿美元峰值下降了43%。这一下滑主要源于供应端的借贷机构和需求端的资金、个人及企业实体的大规模退出。
当前CeFi借贷市场呈现高度集中态势，Tether、Galaxy和Ledn三大机构以99亿美元的贷款总额占据了88.6%的市场份额。与此同时，链上借贷应用自2022年第四季度的熊市低点(18亿美元)以来实现了959%的惊人增长，截至2024年第四季度，20个借贷应用在12条区块链上的敞口借贷总额达到191亿美元。
市场结构
加密借贷主要通过DeFi和CeFi两大渠道提供，各具特色。CeFi借贷可细分为场外交易(OTC)、主经纪业务和链上私募信贷三种形式。OTC提供定制化的双边借贷方案；主经纪商则提供集成化的杠杆融资服务；而链上私募信贷则将区块链作为众筹平台，实现链下信贷需求的代币化。
DeFi借贷基于智能合约运行，具有全天候运作、多资产支持和完全透明的特点。主要包括三类产品：借贷应用允许用户存入抵押资产借出其他加密货币；CDP稳定币通过超额抵押发行合成资产；去中心化交易所则提供杠杆交易功能。
2022-2023年间，Genesis、Celsius等主要CeFi借贷机构的接连破产导致市场总规模从峰值暴跌78%，其中CeFi借贷敞口损失高达82%。这一系列事件重塑了行业格局，也为市场未来发展提供了重要教训。
加密货币借贷的历史
尽管加密借贷在2019年末才被广泛采用，但其历史可以追溯至更早。Genesis等机构早在2013年就已成立，而Aave、MakerDAO等链上借贷协议则于2017-2018年间在以太坊上线。2020-2021年牛市末期成为市场转折点，Terra崩盘、stETH脱锚等事件相继发生，开启了长达18个月的市场动荡期。
市场规模估算
根据季度末快照数据，加密借贷市场总规模仍显著低于2022年第一季度的峰值。Galaxy Research估算显示，CeFi借贷规模从高峰期的348亿美元暴跌82%至64亿美元的谷底，目前虽回升至112亿美元，但仍比历史高点低68%。
与此同时，DeFi借贷展现出更强的复苏势头。截至2024年第四季度，链上借贷规模较2020-2021年牛市期间的峰值高出18%，在整体市场中的占比从34%提升至63%。包含CDP稳定币在内，DeFi已占据整个加密借贷市场69%的份额。
市场数据逻辑及来源
DeFi数据可通过链上透明获取，而CeFi数据则因平台信息披露不一致、频率差异等原因较难获得。下表详细列出了数据来源及处理方法。
风投投资与加密借贷
2022-2024年间，CeFi和DeFi借贷平台通过89笔融资共筹集16.3亿美元，其中2022年第二季度融资额最高达5.02亿美元。然而，借贷领域仅占加密风投总额的2.8%，表明投资者对该领域的相对谨慎态度。
出了什么问题？
2022-2023年的市场崩溃暴露了行业多重问题。资产价格暴跌导致抵押品价值蒸发，而风险管理不善更是雪上加霜。许多平台存在资产负债错配、信贷风险失控等问题，最终导致BlockFi、Celsius等占据市场40%份额的机构破产。
加密市场崩溃及其对抵押品价值的影响
资产价格崩溃是去杠杆化的主要推手。剔除主流资产后，数字资产市值在406天内损失1.3万亿美元，其中Terra生态的崩盘就导致近580亿美元市值归零。流动性差的抵押品如stETH、GBTC和矿机等加速了危机蔓延。
Grayscale的比特币信托与流动质押ETH
stETH和GBTC因无法赎回底层资产，在抛压下出现大幅折价，最低分别达6.25%和48.9%。这种”毒性抵押品”严重削弱了借贷平台的偿付能力。
比特币ASIC
矿机价值与BTC价格和挖矿难度直接挂钩，在熊市中遭遇超额下跌。哈希价格从每PH/s 403美元暴跌86%，导致矿机价值损失85-91%，使矿工贷款抵押品严重不足。
风险管理不善
许多平台存在严重的风险管理缺陷。Celsius近36.6%的机构贷款为无抵押贷款，BlockFi则向FTX提供了无抵押贷款。资产负债错配、信贷审核不严等问题普遍存在，反映出行业早期的不成熟。
加密借贷市场的下一步是什么？
市场复苏过程中有几个关键趋势值得关注：传统机构如Cantor Fitzgerald的进入将改变CeFi格局；链上私募信贷将受益于代币化带来的透明度提升；DeFi借贷则将继续扩大机构用户基础。
加密借贷中的数据洞察
以太坊是最大的借贷链，截至2025年3月31日，12条EVM链上存款总额达339亿美元。Aave V3是以太坊上最大的借贷市场，持有236亿美元存款。WBTC、ETH及其流动质押代币是最常用的抵押资产，而稳定币和未质押ETH则是最常被借出的资产。
利率
链上稳定币借款利率与加密资产价格高度相关，平均为5.67%。CDP稳定币的费率相对稳定，而借贷应用的利率则由市场供需决定。ETH借款常被用于建立杠杆头寸，利用流动性质押收益覆盖部分成本。
CDP稳定币
截至2025年3月，主要CDP稳定币总供应量为96亿美元，其中Sky发行的DAI/USDS占比最大。加密货币抵押的CDP稳定币市值从173亿美元峰值下降55%至79亿美元，反映出作为链上信贷来源的功能变化。
加密货币借贷如何通过DeFi和CeFi运作
借贷加密货币的主要目的包括：获取流动性、赚取收益、杠杆交易、对冲风险以及为业务融资。选择何种渠道取决于具体需求、资产类型和规模等因素。
CeFi借贷
CeFi借贷可分为三类：场外交易(OTC)提供定制化双边服务；主经纪业务提供集成化交易解决方案；链上私募信贷则通过代币化链下债务实现资金募集。
场外借贷
OTC借贷通过双边协议进行，抵押品通常存放在多重签名钱包中。主要服务对象是对冲基金、矿工等合格投资者，资金用途包括杠杆交易和业务融资等。部分平台如Ledn也开始为个人提供抵押贷款服务。
主经纪业务
传统主经纪商如Fidelity提供加密ETF的杠杆服务，保证金要求通常为30-50%。Coinbase等少数平台则提供现货加密的主经纪服务，但风控更为严格。
链上私募信贷
这类产品将链下债务代币化，资金用途集中于特定领域如房地产融资等。Sky与Centrifuge的合作是典型案例，将DAI配置于链下信贷产品，创造”带收益”的抵押品。
DeFi借贷
DeFi借贷通过智能合约实现自动化运作，主要协议包括Aave、Compound等。其核心特点是超额抵押和参数透明，通过算法管理风险和流动性。
DeFi借贷如何运作？
借贷流程分为三步：存入抵押资产、选择借入资产、偿还或清算。关键参数包括：
- 供应APR：存款收益，随借款需求波动
- LTV：最大借款比例，通常为抵押品价值的50-75%
- 清算门槛：高于LTV的安全缓冲
- 清算罚金：通常为5-10%，激励及时清算
利率通过算法动态调整，利用率越高利率越高，以此平衡供需。健康因子低于1时将触发清算，抵押品将被折价出售以偿还债务。
链上信用的替代方式
除借贷应用外，CDP稳定币和永续DEX也提供链上信用。CDP稳定币如DAI通过抵押资产发行合成稳定币，机制与借贷类似但利率固定。永续DEX则专注于为杠杆交易提供流动性。
DeFi借贷的风险
主要风险包括智能合约漏洞、预言机操纵以及参数设置不当等。2023年Euler Finance遭攻击损失1.97亿美元，凸显技术风险的重要性。同时，过于复杂的设计和中心化管理也会增加系统性风险。
谁使用链上借贷，如何受益？
三类主要用户是：个人用户获取流动性和收益；企业用户满足运营资金需求；财务运营者管理组织金库。链上借贷提供全天候服务、透明度和相对低成本等优势。
总结
加密借贷市场的发展标志着数字金融基础设施的成熟。DeFi借贷的算法化管理和透明度建立了新范式，而传统机构的入场预示着更成熟的未来。随着风险管理改进和监管明确，加密借贷有望成为连接传统金融与区块链生态的重要桥梁。
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