RWA万字深度研报：全面拆解当前RWA实现路径与未来RWA-Fi发展逻辑解析

2022年加密寒冬过后，投资者开始将目光转向无风险收益领域，现实资产代币化(RWA)逐渐崭露头角。本文深入探讨RWA项目的发展路径，分析DeFi在资产管理中的关键作用，同时指出监管仍是美债RWA发展的主要障碍，未来双向发展将释放更大潜力。

2022年加密市场遭遇寒冬，监管趋严和中心化交易所暴雷事件频发，导致市场高年化收益率不复存在。幸存下来的投资者开始寻求无风险收益机会。在宏观经济环境变化和美债收益率上升的背景下，现实世界资产代币化成为加密市场重要的价值捕获渠道。

本文通过分析当前市场主要RWA项目(包括Compound & Superstate、Franklin Templeton、MakerDAO等)的底层资产实现路径，试图梳理RWA叙事的核心逻辑。过分纠结RWA定义并无太多意义，关键在于理解代币承载了底层资产的何种权益和价值，以及其应用场景。

短期来看，RWA发展的主要驱动力来自DeFi协议对资产管理、投资多元化和新资产类别的需求。DeFi协议通过RWA项目捕获底层资产的生息价值，本质上是在建立以美元为本位、具有真实收益率的资产类别，这与LSD建立ETH本位生息资产的逻辑一致。

美债RWA受到追捧，根据实现路径可分为传统合规基金的”链下到链上”路径和DeFi协议主导的”链上到链下”路径，但监管合规仍是主要障碍。RWA将生息资产映射上链只是第一步，如何与DeFi可组合性结合将决定未来发展空间。

长期来看，RWA不应只是单向发展。未来将是双向融合：既将现实资产引入链上，也让传统金融借助DeFi优势释放潜能。关键挑战在于让投资者同时获得现实世界资产的Beta收益和加密市场的Alpha收益。

RWA的市场机遇

当前1万亿美元的加密市场中，投资者主要通过链上活动(交易、借贷等)获取收益，缺乏稳定的真实收益来源。虽然ETH转POS后流动性质押(LSD)提供了原生真实收益，但占比仍然有限。现实世界资产通过代币化上链，有望成为加密市场美元本位资产的重要收益来源。

RWA对加密市场的影响可能是革命性的。它不仅能提供可持续、多样化的真实收益率，还能搭建连接DeFi与传统金融的桥梁，引入增量资金和传统市场的流动性。BCG和ADDX研究预测，到2030年全球非流动性资产代币化市场规模将达16万亿美元，接近全球GDP的10%。花旗银行报告也预计2023年将有10万亿美元资产被代币化。

RWA(现实世界资产代币化)是将有形或无形资产权益转换为数字代币的过程，实现无需中介的价值转移。它可以代表各类传统资产，从商业地产到债券等。自区块链技术诞生以来，市场就在探索RWA上链。如今传统金融机构如高盛、KKR和DeFi协议MakerDAO等都在积极布局。

相比2018年ICO/STO的单一融资叙事，当前RWA覆盖范围更广，任何可价值标记的资产都可代币化。同时，DeFi协议和基础设施的发展为RWA开辟了更广阔的空间。

RWA的发展动力

当前RWA发展的核心驱动力是宏观环境下现实资产(特别是美债)能为加密市场提供稳定无风险收益。因此多数成熟RWA项目都基于DeFi协议对现实资产的单方面需求。

资产管理需求：链上原生收益主要来自质押、交易和借贷活动。加密寒冬导致链上收益率下降，而美债收益率较高，促使老牌DeFi协议引入美债RWA。例如MakerDAO通过提案将金库中的稳定币资产转为美债RWA生息资产，在保障安全的同时获得4%-5%的无风险收益。

投资组合多元化：加密原生资产的高波动性和相关性在市场极端行情下容易导致资产错配和清算。引入与加密资产相关性低的稳定RWA资产可有效缓解这一问题，帮助投资者建立更稳健的组合。

新资产类别：在RWA基础上嫁接DeFi乐高能释放更大潜力。例如Flux Finance为Ondo Finance的OUSG提供借贷，Curve允许MatrixDock的STBT交易，Pendle为生息资产提供AMM交易池。

短期来看，这一需求主要来自加密市场的单方面探索。长期而言，RWA应该是双向融合，既将现实资产引入链上，也让传统金融借助区块链技术和DeFi优势释放潜能。

RWA价值捕获方式

根据底层资产不同，RWA可分为”生息类”和”非生息类”。当前多数RWA项目主要捕获底层资产的生息价值，如美债、政府证券等收益率。生息类RWA本质是建立美元本位的真实收益资产，与LSD建立ETH本位生息资产逻辑一致。虽然RWA资产收益率不高，但可通过DeFi组合提升收益。

非生息类RWA更适合捕获底层资产本身的商品价值，如黄金、艺术品等，或是南美球员身价等特殊资产。

RWA实现路径

根据Binance Research报告，RWA实现流程分为三个阶段：链下包装、信息桥接、RWA协议需求和供应。

链下包装

将现实资产引入DeFi，首先需要在链下进行数字化、金融化和合规化包装，明确资产价值、所有权和法律保障。这一步骤需要确定：经济价值表示、所有权合法性、法律支持等要素。

数据上链

资产信息和权益数据化后上链存储在分布式账本中，涉及：代币化、监管合规、预言机等环节。不同资产类别对应不同DeFi协议标准，证券类资产需要满足发行许可、KYC/AML等要求。

RWA协议供需

专注于RWA的DeFi协议推动整个代币化流程。供应端监督RWA形成，需求端促成投资者需求，多数RWA协议同时承担这两种角色。

具体实现方式

在具体实现路径上，可采用类似资产证券化的思路，通过设立特殊目的公司(SPV)来支撑底层资产，实现控制、管理和风险隔离。BCG与ADDX的研报也从资产发起方角度，为各参与方(资产发起人、发行平台、托管等)提供了路线图。

美债RWA实践

通过分析最成熟的美债RWA项目，我们发现两条主要路径：传统合规基金的”链下到链上”路径和DeFi协议主导的”链上到链下”路径。由于当前驱动力主要来自加密世界，DeFi协议在RWA探索上更为成熟。

除T protocol外，多数项目出于合规考虑设置了严格KYC/AML流程，且大多数美债RWA项目不支持转账交易，使用场景有限，有待进一步拓展。

传统金融路径

Compound创始人Robert Leshner成立Superstate公司，致力于将受监管金融产品引入链上。根据向SEC提交的文件，Superstate将使用以太坊作为辅助记账工具，创建投资短期政府债券的基金，但明确表示不会投资加密货币。

Franklin Templeton早在2021年就推出了首只SEC批准的区块链基金Franklin OnChain U.S. Government Money Fund，使用Stellar技术处理交易和记录所有权。目前管理资产超290亿美元，年化收益4.88%。

资产管理规模达8239亿美元的Hamilton Lane将三只基金部分份额在Polygon上代币化，通过Securitize平台向投资者开放。这使个人投资者最低投资门槛从500万美元降至2万美元，但仍需通过合格投资者验证。

传统金融路径更多是在合规基础上进行创新探索，采用区块链作为记账方式，而非直接接入DeFi交互。我们期待从更加密原生的角度为这一路径提供更多价值探索。

加密金融路径

MakerDAO通过两种成熟RWA路径：DAO+信托形式直接持有资产，以及通过Centrifuge等平台购买代币化RWA资产。目前有11个RWA项目用作抵押品，总TVL达27亿美元。

Centrifuge是去中心化借贷平台，最早涉足RWA领域。它通过将链下资产代币化为NFT并锁定在智能合约资产池中，为不同风险偏好投资者提供分级产品。在合规方面，Centrifuge与Securitize合作完成KYC/AML验证，并为每个资产池设立独立法律实体(SPV)实现破产隔离。

Ondo Finance于2023年1月推出代币化基金，为链上专业投资者提供机构级投资机会。其OUSG基金底层资产为BlackRock短期国债ETF，投资者可通过Flux Finance抵押OUSG借入稳定币。出于合规考虑，Ondo仅对合格购买者(投资至少500万美元)开放。

Matrixdock由Matrixport推出，其STBT产品底层资产为6个月美国国债和逆回购协议，仅限KYC合格投资者。T protocol通过封装STBT移除白名单限制，实现无需许可的美债代币化产品，可在Curve上交易。

在MakerDAO案例中，Centrifuge方案流程简单，无需复杂法律架构，但目前采纳的资产池规模相对较小。Matrixdock和Ondo Finance路径相似，都需要严格白名单制度。Ondo通过链接Flux Finance提高流动性，Matrixdock则通过T protocol实现无需许可流通。

RWA与DeFi的创新结合

美元本位RWA生息资产的应用逻辑与ETH本位LSD生息资产一致。RWA资产上链只是第一步，与DeFi乐高的结合将开启更多可能性。

2023年7月，波场TRON生态推出RWA质押产品stUSDT，定位为”Web3版余额宝”。用户质押USDT可1:1获得stUSDT，锚定现实资产收益。设计参考Lido stETH思路，增强在TRON生态的可组合性。孙宇晨表示stUSDT将成为波场链上500亿美元资产的基本收益锚定物。

Pendle是基于生息资产的利率衍生品协议，允许用户执行各种收益管理策略。ETH转POS后LSD赛道火爆推动其TVL增长。Pendle将生息代币(SY)拆分为本金代币(PT)和收益代币(YT)，通过AMM设置PT/YT交易对，用户可根据市场行情制定交易策略。

作为利率衍生品协议，Pendle将传统金融中价值超400万亿美元的利息衍生品市场引入DeFi，使用户能够执行固定收益、多头收益率等高级策略。

未来展望

过分纠结RWA定义并无意义，关键在于理解代币承载的权益价值和实际应用。短期驱动力主要来自DeFi协议对资产管理等需求，本质是建立美元本位的真实收益资产类别。美债RWA根据实现路径不同分为传统基金和DeFi主导两种方式，监管合规仍是主要挑战。

RWA资产上链只是第一步，与DeFi乐高的结合将开启更大空间，可参考LSD-Fi赛道的创新。长期来看，RWA应是双向融合，既将现实资产引入链上，也让传统金融借助DeFi优势释放潜能。未来关键在于实现投资者同时获得现实资产Beta收益和加密市场Alpha收益的双重回报。