在上一篇文章里，我开启了一个关于Web3借贷协议分类的研究项目。借贷协议本质上是一套规范借款人与贷款人之间资产流转的规则体系，它既规定了利息的计算方式，也明确了抵押品的管理机制。在第一部分中，我们重点探讨了利息期限的相关概念，包括零期限与正期限的区别、贷款顺延与永续化的实现方式，以及不同协议在这个框架下的具体分类。
现在，让我们继续深入这个分类体系，重点分析各类协议是如何确定利率的。
Dall-e似乎对”利率”这个词的拼写有些困扰
理解利率的基本概念
利率本质上反映了借款人需要支付给贷款人的额外资金成本。为了方便比较，这个比率通常以年化形式呈现，主要有两种表达方式：年化百分比率(APR)和年化收益率(APY)。两者的核心区别在于是否考虑复利因素。举例来说，一个10%的年利率，如果按半年复利计算，实际年化收益率将达到10.25%。
它们之间的数学关系可以用这个公式表示：APY = (1 + APR / k)^k – 1，其中k代表一年内复利的次数。
在Web3领域，由于大多数贷款都采用零期限设计，它们往往采用连续复利计算方式(k趋近于无穷大)，因此更倾向于使用APY来报价。而对于定期贷款，APR则是更常见的报价方式。
需要特别提醒的是，如果市场上再次出现类似2020年那种高收益的流动性挖矿热潮，投资者应该对APY报价保持警惕，因为这些高收益往往难以持续到复利真正发挥作用的时间。相比之下，APR更适合快速估算收益。比如在一个固定奖励池中，总锁仓量(TVL)翻倍意味着收益率将减半。
利率定价机制探析
利率定价机制决定了借款人和贷款人之间的资金成本如何确定。虽然这个领域的方法多种多样，但我们可以重点分析几种主流模式：
订单簿定价是最市场化的方式，它通过买卖双方的限价单来自发形成价格。这种方式虽然灵活，但用户体验存在明显短板。首先，普通用户很难准确为自己的订单定价；其次，限价单本质上相当于写了一个免费期权，在流动性不足或区块确认缓慢时，这个期权的价值会显著增加；再者，订单簿需要用户持续进行主动管理，包括取消过时订单和参与竞价战等。
这些因素导致订单簿在链上借贷领域并不流行。相反，自动做市商(AMM)、询价和拍卖等机制展现出更好的产品适配性。借贷订单簿还面临更多独特挑战：每笔贷款都形成独立的信用风险；持续发放的定期贷款会产生大量非标准化头寸；短期贷款需要频繁进行重新定价等。
尽管如此，像Blur和Arcade.xyz这样的NFT借贷平台仍然采用了类似订单簿的模式，并通过创新功能来优化体验。比如Blur引入了永续贷款设计来消除期限维度，而Arcade则通过”批量铸造”功能让贷款人可以将整个NFT收藏视为可替代抵押品。
基于利用率的定价模式
利用率定价是目前DeFi借贷协议中最主流的模式，代表项目Aave就采用了这种方法。它将利率定义为资金利用率的递增函数：当借入资金占存款资金的比例越高，利率就越高。
这种设计背后的经济学原理很直观：高利率会抑制借款需求，同时刺激存款供给。理想状态下，利率应该调整到借款需求与存款供给恰好平衡的位置。Aave通过治理机制动态调整利率曲线，试图将利用率维持在目标水平附近。
但这种模式在极端市场条件下会面临挑战。比如在2022年以太坊合并前夕，由于市场预期分叉会产生额外收益，ETH借款利率一度飙升到100%以上。这暴露了固定利率上限的局限性，也显示了基于利用率的定价在市场剧烈波动时的脆弱性。
Aave的借款利率曲线
新兴的定价机制
除了传统模式外，一些创新项目正在尝试全新的定价方法。比如Term Finance借鉴了美国国债拍卖机制，通过定期举行的密封报价拍卖来发现市场均衡利率。这种方式既避免了订单簿的资金闲置问题，又比利用率定价更能反映真实市场状况。
Ajna协议则采用了一种无需预言机的独特设计。贷款人需要自行设定愿意接受的抵押品估值，而利率则由高于”最高门槛价格”的资金池利用率决定。这种机制虽然复杂，但实现了完全去中心化的利率发现。
即将上线的Tazz协议提出了更前沿的”永续贷款融资”概念。它通过债务代币(ZToken)的市场交易价格来自动调整实际利率，使抵押品与利率定价完全解耦。这种设计理论上可以实现100%资金利用率，同时支持各种类型的抵押品。
治理定价的实践与挑战
虽然自动化定价是DeFi的主流，但治理主导的手动定价仍然在某些场景下发挥作用。MakerDAO的DAI就是典型案例，其稳定费率完全由社区治理决定。这种方式的优势是能够避免自动化系统的极端情况，但缺点也很明显：决策过程缓慢，容易受到治理参与度低和投票冷漠的影响。
Aave的GHO稳定币就暴露了这个问题。由于借款利率长期低于市场水平，而存款利率又缺乏吸引力，导致GHO持续处于脱锚状态。治理论坛上的争论已经持续数月，反映出手动利率调整在应对市场变化时的滞后性。
GHO自创建以来持续低于锚定价格
总结与展望
通过对各类利率定价机制的分析，我们可以看到DeFi借贷领域正在不断创新和演进。从最初的订单簿模式，到基于利用率的自动化定价，再到拍卖和新型永续贷款等创新设计，每种方法都有其独特的优势和适用场景。
在建立完整的借贷协议分类法时，利率定价机制与利息期限一样，都是关键的分类维度。为了系统化这些知识，我创建了一个电子表格来整理各类协议的特征，欢迎大家参考使用。
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