Ethena的原生代币$ENA今日正式上线交易平台。作为德尔菲风险投资公司(Delphi Ventures)和我的个人投资组合中最重要的项目之一，我们对Ethena的前景充满信心。我坚信sUSDe将在加密货币领域提供最具竞争力的美元收益，USDe有望在2024年成为仅次于USDC/USDT的第三大稳定币，而Ethena很可能发展成为整个加密行业中收入最高的项目。接下来我将详细介绍Ethena的运作机制、独特优势以及潜在风险。
市场机遇
稳定币无疑是加密货币领域最具价值的应用之一。市场持续表现出对稳定币收益的强烈需求，关键在于如何以可持续的方式创造这些收益。Ethena的创新之处在于，它通过稳定币这一副产品来提供收益，同时稳定币本身又捕获了这些收益。具体来说，支持稳定币的资金被配置到长期抵押ETH和短期永续ETH的价值中性头寸中，这两个头寸通常都能产生收益。
sUSDE的收益率由两部分组成：抵押ETH的收益加上资金费率(目前为35.4%)。这种设计巧妙地将加密货币领域两大实际收益来源结合起来：ETH质押(年收益约35亿美元)和永续基差资金(在ETH/SOL/BTC之间的持仓量年收益约370亿美元，平均收益率12%)。这是对Arthur Hayes提出的”合成美元”概念的实现。虽然之前有过类似尝试(如UXD)，但Ethena首次成功利用了中心化交易所的流动性。
稳定币的三难困境
在深入分析Ethena的设计和风险之前，有必要先了解稳定币的发展历程及其面临的三难困境。稳定币通常分为三种类型：超额抵押型、法币担保型和算法型，每种类型都只能部分解决去中心化、稳定性和可扩展性这三个相互制约的问题。
法币担保型稳定币(如USDC、USDT)通过授权市场做市商进行套利来维持价格稳定，具有1:1抵押的高资本效率，但高度中心化带来了对手方风险和审查风险。超额抵押型稳定币(如DAI)虽然去中心化程度较高，但可扩展性较差。算法稳定币在资本效率和去中心化方面表现优异，但稳定性欠佳，历史上都难逃崩溃的命运。
USDe的创新设计
在我看来，USDe是目前最具扩展性的完全抵押稳定币。虽然不可能完全去中心化，但它找到了一个有趣的平衡点。USDe由价值中性头寸完全抵押，授权参与者可以用基础抵押品赎回稳定币。这种设计虽然新颖，但也带来了一定风险。
USDe的可扩展性优势体现在两个方面：首先，与法币担保稳定币一样，它可以1:1铸造；其次，它能为持有者创造可观的有机收益。sUSDE的收益率(目前35.4%)来自stETH收益和资金费率的组合。这种收益很可能具有反周期性：当国债收益率下降时，加密市场的杠杆需求通常会上升。
在去中心化方面，USDe介于法币担保和超额抵押稳定币之间。它比传统稳定币更具抗审查性，但仍面临中心化交易所的对手方风险。Ethena将抵押品存放在由专业托管机构管理的MPC钱包中，并通过定期结算来降低风险。
盈利模式分析
Ethena已经成为加密领域盈利能力最强的dApp之一。其收入主要来自对总收益的抽成，目前这些收益都进入了保险基金，未来将分配给抵押者。值得注意的是，USDe作为稳定币的使用越广泛，Ethena的盈利能力就越高。
风险因素评估
最常见的担忧是资金费率转为负值的情况。历史数据显示，资金费率长期保持正值，扣除质押收益后仅11%的时间为负。保险基金和内置的”反反射性”机制提供了额外保障。当收益率转为负值时，赎回机制会自动调节市场，使资金费率回归正常水平。
其他风险包括：历史数据可能无法准确预测未来表现；流动性质押代币可能出现脱钩；中心化交易所的信用风险；以及潜在的监管风险。Ethena本质上是一个复杂的代币化对冲基金，投资者应该充分了解这些风险。
尽管存在风险，我仍然认为Ethena代表了稳定币领域的重大创新。创始人Guy Young在短时间内将Ethena发展成为加密史上增长最快的美元计价资产之一，展现了卓越的执行力。稳定币市场潜力巨大，Ethena独特的收益模式使其在竞争中占据优势地位。
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