流动再抵押代币的流动性究竟如何？深入解析

转发原文标题《How Liquid Are Liquid Restaking Tokens? EigenLayer’s First AVS Hits Mainnet》

随着EigenLabs发布的数据可用性AVS EigenDA正式上线，再抵押时代的大幕已经拉开。虽然EigenLayer市场的发展仍有很长的路要走，但一个明显的趋势正在形成：流动性再抵押代币（LRTs）正成为再抵押的主要渠道。数据显示，超过73%的EigenLayer存款都是通过LRTs完成的，这不禁让人思考：这些资产的流动性究竟如何？本报告将深入探讨这个问题，并揭示EigenLayer生态中的一些关键细节。

EigenLayer与流动性再抵押代币的兴起

EigenLayer通过创新的”再抵押”机制，实现了在共识层上重复利用ETH的可能性。用户可以通过两种主要方式在EigenLayer上进行再抵押：直接使用ETH进行本地再抵押，或者使用流动性抵押代币（LST）。这些再抵押的ETH随后被用于保护各种应用程序，即所谓的主动验证服务（AVS），使再抵押者能够获得额外的抵押奖励。

在传统抵押中，用户最担心的是抵押ETH带来的机会成本。这个问题在流动性抵押代币（LSTs）出现后得到了部分解决，LSTs本质上是代表用户抵押ETH数量的流动性收据代币。目前，以太坊上的LST市场规模已达到486.5亿美元，成为DeFi领域最大的细分市场之一。如今，LSTs约占所有抵押以太币的44%，随着再抵押概念的普及，我们预计流动性再抵押代币（LRT）行业将迎来更迅猛的增长。

虽然LRTs与LSTs有相似之处，但它们的运作机制却大不相同。每个LST的核心目标都是相同的：抵押用户的ETH并提供流动性收据代币。而LRTs的目标则更为复杂：将用户的抵押委托给一个或多个运营商，由这些运营商支持一篮子AVS。每个运营商可以自主决定如何在不同AVS之间分配委托的抵押。因此，LRTs选择的运营商对整个系统的活跃度、运营绩效和再抵押ETH的安全性具有重大影响。

值得注意的是，LRTs通过提供可用作DeFi抵押品的流动性收据代币，有效降低了再抵押资本的机会成本，同时也缩短了提取周期。这一点尤为重要，因为EigenLayer单独的提取期长达7天。考虑到LRTs的这一核心特性，我们预计它们将面临持续的净卖压——再抵押的准入门槛很低，但退出门槛却很高，这使得LRTs的流动性成为其生存的关键。

随着EigenLayer总锁定价值不断攀升，理解推动协议增长的动力及其对未来资金流动的影响至关重要。截至发稿时，EigenLayer所有存款中有73%是通过LRTs完成的。这一数字在不到四个月内实现了惊人的13,800%增长，从2023年12月1日的7174万美元飙升至2024年4月9日的约100亿美元。然而，在LRTs主导EigenLayer存款增长的同时，有几个关键因素需要考虑：不同LRTs的基础资产构成各不相同；长期来看，LRTs对AVS的抵押策略会有所变化；最重要的是，各种LRTs之间的流动性特征存在显著差异。

资料来源：Dune分析<a href="https://twitter.com/@HenryBitmodeth“”> @HenryBitmodeth

鉴于流动性是LRTs最关键的优势，本报告将重点分析最后一个因素。

目前，EigenLayer存款的增长主要受到Eigen Points投机属性的推动，这可能预示着未来EIGEN代币的空投分配。由于目前还没有活跃的AVS奖励，LRTs除了基本的抵押奖励外，暂时无法提供增量收益。要维持超过133.5亿美元的总锁定价值，AVS市场需要在再抵押者期望的增量收益和AVS为安全支付的价格之间找到平衡点。

EtherFi在推出ETHFI治理代币时取得的巨大成功已经证明了这一点——该代币完全稀释估值达到约60亿美元。可以预见，在EIGEN代币推出和其他预期空投完成后，资金从再抵押领域流出的可能性将大幅增加。

然而，就合理收益而言，用户在以太坊生态系统中很难找到比EigenLayer更具吸引力的选择。例如，Ethena协议提供的sUSDe产品目前提供约30%的年化收益率。随着跨链互操作性的普及，追求高收益的用户可能会将目光转向其他链，这可能导致以太坊资金大规模外流。

总体而言，除了潜在的EIGEN代币空投外，再抵押者不太可能看到更大规模的抵押收益事件。一些估值数亿美元的蓝筹AVS可能会向再抵押者发行自己的代币。在这些事件发生后，预计将有部分ETH通过提款从EigenLayer存款合约中撤出。

考虑到EigenLayer的7天提款冷却期，以及大部分资金是通过LRTs进行再抵押的，最快的退出路径就是将LRT转换为ETH。然而，不同LRTs之间的流动性特征差异很大，许多LRT可能无法以市场价格承接大规模退出。截至发稿时，EtherFi是唯一启用提款功能的LRT提供商。

我们认为，如果LRTs以低于其基础资产价值的价格交易，可能会引发痛苦的套利循环。例如，如果一个LRT以基础ETH价值的90%交易，市场做市商可能会介入购买该LRT并进行赎回流程，期望在对冲ETH价格风险的情况下获得约11.1%的利润。从供求关系来看，LRTs更可能面临净卖压，因为卖家往往会避开7天的提款队列，而寻求再抵押的用户则倾向于直接存入ETH，这使得在市场上购买LRTs变得不那么有吸引力。

需要指出的是，最终选择提款还是继续再抵押，将取决于多个AVS上线后的增量收益情况，以及削减机制是否完全实施。我们相信，很多人低估了再抵押能够提供的增量收益潜力，不过这将是另一个报告的主题。

数据追踪与分析

本报告的数据部分将从这里开始，跟踪头部LRTs的增长、采用情况和流动性状况，以及值得关注的重要动态。

前五名LRTs概况及增长

LRT的流动性与交易量分析

尽管通过LSTs和LRTs进行抵押具有传统抵押所不具备的优势，但如果LRTs本身缺乏流动性，这些优势将大打折扣。流动性指的是”资产在不影响市场价格的情况下转换为现金的效率和便利程度”。LRTs发行者必须确保链上有足够的流动性，使大量持有者能够以接近基础资产1:1价值的价格兑换收据代币。

现有的每个LRT都具有独特的流动性特征。我们预计这些差异将持续存在，原因包括：在早期阶段，某些协议会获得投资者和用户提供的流动性支持；激励流动性的方式多种多样，包括拨款、代币发行、链上贿赂系统等；一些协议拥有更专业、更集中的流动性提供者，他们能在较少的美元流动性情况下保持LRT接近锚定价格。

以下是以太坊主网（包括Arbitrum）上前五大LRT的流动性概况。退出流动性定义为LRT流动性池中类似现金的一侧的美元价值。

资料来源：Dune分析<a href="https://twitter.com/@Henrybitmodeth“”> @HenryBitmodeth

资料来源：Dune分析<a href="https://twitter.com/@Henrybitmodeth“”> @HenryBitmodeth

在Curve、Balancer和Uniswap等交易所中，这五大LRT的流动性池总额超过1.36亿美元，这对于再抵押行业的发展初期来说已经相当可观。为了更好地理解每个LRT的流动性程度，我们计算了每个资产的流动性/市值比率。

资料来源: Dune分析<a href="https://twitter.com/@Henrybitmodeth“”> @HenryBitmodeth

与顶级LST（stETH）相比，LRT的流动性比率并不令人担忧。但考虑到再抵押的额外风险层和Eigenlayer的7天提款期，LRT的流动性可能比LST更为关键。此外，stETH还在多个大型中心化交易所交易，由专业的高频交易公司管理订单簿，这意味着stETH的实际流动性远超链上所见。因此，我们认为LRTs也应该探索与中心化交易所合作的路径，教育市场做市商了解在这些平台上提供流动性的风险/回报。在下个月的报告中，我们将更深入地分析顶级LRT交易对之间的稳定池流动性、x*y=k流动性和集中流动性的分布情况。

LRT挂钩数据分析

资料来源：Dune分析<a href="https://twitter.com/@Henrybitmodeth“”> @HenryBitmodeth

从上图可以看出，rsETH、rswETH和ezETH的交易价格相对接近，略高于1:1的ETH比例。由于这些代币的非再平衡特性（与自动复利抵押奖励的stETH不同），理论上它们的”公允价值”应该会随时间推移而增加，这反映了抵押奖励的累积效应。这也是为什么1 wstETH目前价格约为1.16 ETH的原因。

这些LRT的挂钩非常重要，因为它们本质上反映了市场对项目整体的信任程度，这种信任直接体现在股权投入上，或者说体现在套利者愿意交易这些溢价和折价以维持代币”公允价值”的意愿上。

<a href="https://twitter.com/@HenryBitmodeth“”>@HenryBitmodeth

观察两个流动性最强的LRTs——ezETH和weETH，可以看到它们在一段时间内的交易相对稳定，大部分时间都接近其公允价值。EtherFi的weETH偶尔偏离公允价值的情况，主要可以归因于其治理代币的推出，一些机会主义农民卖出代币，而其他市场参与者则介入交易以消除溢价套利。预计Renzo推出治理代币时可能会出现类似情况。

<a href="https://twitter.com/@HenryBitmodeth“”>@HenryBitmodeth

KelpDAO的rsETH在推出初期相对于公允价值有所折价，但逐渐稳定并回归平价。

<a href="https://twitter.com/@HenryBitmodeth“”>@HenryBitmodeth

至于rswETH，它在大部分时间内略低于公允价值，但最近似乎已经达到平价。在所有这些LRTs中，pufETH是主要的异常值，因为它一直以折价交易。不过这一趋势似乎即将结束，因为它正逐渐接近与其基础资产的公允价值。

需要再次强调的是，除了EtherFi外，其他LRT提供商都尚未启用提款功能。我们认为，充足的流动性加上用户可以自由提取资金的能力，将增强市场参与者交易这些折价或溢价的信心。

LRTs在更广泛DeFi生态系统中的整合

当LRTs进一步融入更广泛的DeFi生态系统，特别是在借贷市场中，其挂钩的重要性将急剧上升。例如，在当前货币市场中，LSTs（特别是wstETH/stETH）是Aave和Spark上最大的抵押资产，分别约为48亿美元和21亿美元。随着LRTs越来越多地融入DeFi生态系统，我们预计它们最终将在数量上超过LSTs，特别是当风险和产品结构被更广泛地理解，并且随着时间的推移变得更加成熟时。目前，Compound和Aave上已经有治理提案来整合Renzo的ezETH。

然而，如前所述，流动性将继续是这些产品的生命线，这决定了它们在DeFi中的整合广度和深度，以及整体的长期可持续性。历史上已经有过LST脱钩事件引发连锁反应的先例。

总结与展望

虽然stETH凭借先发优势占据了主导地位，但本报告中提到的LRTs几乎都在同一时间段推出，并且都拥有一定的市场动力。考虑到幂律在大多数流动资产中的适用性，我们预计这将是一个赢家通吃的市场结构——简单来说，流动性会产生更多的流动性。因此，尽管存在诸多争议和动荡，币安仍在CEX市场份额中保持领先地位。

总的来说，流动性再抵押代币的流动性状况并不令人担忧。流动性表现良好，但每个LRT之间存在更大的细微差别，随着长期授权策略开始分化，这种差异只会继续扩大。从心智模型的角度来看，新用户可能更容易将LRT视为质押ETF。许多公司将争夺相同的市场份额，但从长远来看，分配策略和费用结构可能是决定胜负的关键因素。

此外，随着产品差异化程度提高，考虑到较长的提款期，流动性将变得更加重要。在24/7运作的加密货币市场中，7天有时感觉就像一个月那么长。最后，随着这些LRT开始融入借贷市场，资金池流动性将变得更加关键，因为清算人只愿意承担与相关抵押品流动性状况相匹配的风险。我们认为代币激励可能在这方面发挥重要作用，期待在其他LRT提供商的潜在空投事件后深入研究不同的代币模型。