加密货币周期分析：如何避免市场过度热情导致逆转

原标题：但他们不会困住我

免责声明：本文不构成投资建议，仅为对加密货币周期的观察与思考。Zee Prime持有多个相关头寸，是牛市中的积极参与者。

历史总是充满戏剧性的转折。那些曾经看似不可能的事情，往往在几周的价格波动后就变成了必然。本文试图通过复盘过往周期，探讨这种微妙转变背后的逻辑。

加密货币牛市由两股力量共同推动：资本自上而下的流动与创意自下而上的涌现。当资本与创意相遇，创新便应运而生，至少能激发市场的想象力。这正是从探索阶段转向利用阶段的关键转折点。

接下来，我将结合个人经历，分析周期中探索与利用阶段的区别，并展望未来可能的发展路径。

资源格局的演变

加密货币市场情绪在短短12个月内经历了从恐慌到冷漠再到期待的剧烈转变。虽然市场整体常常缺乏远见，但群体行为往往将个体决策推向极端。

2022年底的恐慌高峰时期，大多数投资者都选择观望，甚至有人彻底退出加密货币市场。到了2023年夏季，市场陷入深度冷漠，许多人被宏观经济前景和资本限制所困。然而年底时，ETF预期和Solana的价值重估共同推动了市场上涨，为资本配置创造了完美时机。有趣的是，当时与业内人士交流时，乐观情绪依然罕见，即便手握资源的人也鲜有动作。

许多加密货币投资者，无论是流动性投资者还是风险投资人，都被市场的突然转向打了个措手不及。他们中的大多数人还在为未来六个月的寒冬做准备，而牛市信号却在一夜之间显现。流动性投资者匆忙买入本该在一年前布局的资产，风险投资人则追逐着最热门的叙事，主要集中在二层解决方案和AI虚拟产品领域。

市场出现了几个明显特征：超额认购的融资轮次、仅限KOL/天使投资者的机会、激进的定价策略，以及”本周末截止”的紧迫感。那些在2022年12月觉得配置过多的投资者，到了2024年3月却感到资源不足。这种转变主要由少数仍有资金可配置的风险基金推动。

从我个人的募资经历来看，2023年中期要找到愿意投资加密货币风险基金的LP几乎是不可能的。在FoF领域，多数机构都在艰难募资，每个季度都在推迟资金投放，而少数有资金的机构则更倾向于选择知名管理人。

2023年夏季，一位大型FoF的GP坦言，他们对每笔50万美元的投资都感到焦虑。另一家FoF私下透露，他们接触了约100家加密货币风投基金，但最终没有进行任何配置。这种现象不仅存在于加密领域，整个风险投资行业都面临着资金枯竭的困境。

加密领域还面临着FTX事件带来的额外冲击。在FTX暴雷前，我曾与一家美国FoF交流，他们承诺向加密基金管理人数千万美元，但最终未能成功募资。当加密基金前来兑现承诺时，许多LP发现自己无力履约。

FTX事件推迟了新资金进入加密市场的时间，许多家族办公室和基金对加密资产失去了兴趣。与2018年相比，虽然2022/2023年的寒冬更为严峻，但传统金融界对加密市场的信心反而更加坚定。在FTX事件前，即便是不参与加密市场的传统金融人士也普遍认为加密货币会持续存在，这与2018年的情况形成鲜明对比。

总体来看，市场情绪的快速转变让许多风险投资人和流动性配置者措手不及。当前市场正在围绕现有叙事加速发展。牛市的催化剂是资金通过ETF和流动性加密基金流入二级市场。在一级市场方面，我预计2024年下半年将有更多资金流向加密风投，但真正的爆发可能要等到2025年，届时市场竞争将更加激烈。

创新思路的演变

由Luna崩盘和FTX暴雷引发的熊市快速清洗了市场，卖家争相抛售，而留守者则充满不安。当注意力转向AI浪潮时，加密领域的创业者数量开始减少。

但叙事很快重置。加密市场的幻灭期实际上是在筛选新思路，为随后的狂热阶段做准备。这个探索阶段为之后的模仿竞赛奠定了基础，目的是寻找那些能够触发创新的关键点。

整个2023年，交易流动性最为充沛，因为缺乏强有力的主导叙事。意图、零知识证明、Rollup/二层、铭文等概念主要集中在基础设施建设领域。

在市场热情高涨之前，创业者被迫花费更多时间思考如何吸引风险投资。这是加密领域创造力迸发的时刻。对热门项目的微小改进在熊市中效果有限，但在火爆的市场中可能大放异彩。然而，这种创新热情在熊市中难以持续。

随着2023年底市场的反弹，”创新触发器”的寻找告一段落。我认为本轮牛市的奥弗顿窗口已经确定，但这并不意味着最佳的投资标的已经全部浮现。

Uniswap是上一周期被模仿最多的产品之一，而紧随其后的OlympusDAO在DeFi夏季后几个月就出现了。创新空间依然存在，但必须依托现有叙事来实现。

当前最具潜力的叙事包括：加密AI/代理、再质押、二层、零知识证明、基础设施、DeSci以及SocialFi/Web3社交。这些模糊的分类更像是流行词汇，许多项目可能结合了多个类别。最终的赢家将是那些掌握了两大传统获客工具的项目：收益和杠杆。”数字上升”始终是最好的用户体验。

探索与利用的辩证关系

加密周期包含两个关键阶段：人们被迫提出新创意的探索阶段，以及利用这些创意夸大叙事的利用阶段。

熊市中，我们陷入局部最大值。随着旧叙事崩溃，创业者被迫探索新方向，投资者则犹豫观望。”创新触发器”是新全局最大值的潜在跳板，成为探索的目标。

当原有思路成为死胡同时，创业者重返绘图板，扩大探索空间。随着价格持续低迷，放弃旧叙事、探索新领域的动力就越强。

最终，探索者发现可能成为新全局最大值的跳板。跳板的形成通常是创新性和价格复苏共同作用的结果。这更多是相关性而非因果关系，但足以启动新叙事的构建。

攀登标志着探索阶段结束，我们建立营地并开始利用市场动能。此时，创新性与价格行动之间的反射关系开始推动全局最大值上升，价格成为采纳的领先指标。

截至2024年3月，我们似乎已经找到跳板，所有人都在争先攀登这座新高峰——因为相比继续探索，这样做显然回报更高。

未来展望

探索阶段已经结束，鉴于大多数投资者的被动性，他们会加倍利用而非探索，以弥补失去的时间。过度认购的融资轮次表明投资者已全面进入利用模式。

2024年类似于2020年和2016年——主要是业内炒作的一年。参与加密市场的零售投资者已经比2020年更多，意味着我们站在更高的起点。尽管过去两年创新有限，但我们仍在持续利用资源。

利用者关注资源，探索者关注创意。投资者与”从事投资业务”的配置者之间存在微妙差别。利用策略也与规模相关。大多数资金充足的基金只专注利用，因为创新不需要同等规模的资本投入。

在任何狂热时期，充裕的资金会追逐稀缺的天才，许多人会妥协以满足部署目标。正如霍巴特和休伯所说：”虽然天才稀缺，但易受骗者的需求总会得到充足的欺诈供应”。预期被夸大，创业者被激励参与资源竞争，补贴各种奇特收益。

资金的自上而下流动将逐渐增加，因为风投募资活动已经启动。早期轮次的内部竞争意味着，在零售投资者大规模入场前，内部人士和机构投资者将是市场主力。此外，零售投资者并非统一群体，他们会随着周期波动分批入场。

曾经最恐惧的人正在变成最狂热的牛市支持者。但这只是不安全感的另一面。值得记住的是，不安全感是贪婪的根源，而当前市场正笼罩在这种情绪中。

实际上，过去两年加密领域创新有限，很难说这次牛市是上一轮的独立延续。从主题上看，这更像是前一周期的扩大版，因为收益套利更具吸引力，机构投资者通过ETF获得了更多入场渠道。

在这场无拘无束的狂欢中——想象力的触发器比创新的触发器更强大。反应性再次被激活，绝大多数业内人士都参与着这场华丽的假面舞会。这个周期中，信贷的作用尚未完全显现。

几个月前，我在投资者通讯中写道：每轮加密周期都因其基本原理的极端推行而自我毁灭。2017年毁于ICO狂潮，2021年毁于过度杠杆化的DeFi叙事；每次疯狂都源于对即时财富的模仿性争夺。

本轮上涨始于机构资金的自上而下流动，缺乏真正引人注目的新创意。即将到来的疯狂将基于机构资金涌入（及信贷？）和价格行动本身。这个周期会因机构投资者的过度曝光而终结吗？