回想起当年作为初级债券和外汇交易员的经历，每当美国国债拍卖时，总会有同事问起”中国的竞价情况如何”。那时中国人民银行（PBOC）往往是这些拍卖会上的重要买家，这种情形持续了相当长一段时间。直到最近看到一组数据图表，才让我重新思考这个问题。
图表清晰地展现了一个有趣的现象：加密货币领域可能无意中构建了一个强化美元储备货币地位的系统。比特币支持者常提到几个观点：政府过度借贷和印钞实际上是在透支未来财富，最终可能导致恶性通胀和美元贬值，而持有比特币则是对冲这种风险的手段。但现实情况更为复杂，美元的特殊地位源于其作为全球储备货币的角色以及无可比拟的市场流动性。
当前世界正朝着多极化方向发展，中国等国家减少了对美国国债的持有量，转而增持黄金。这在一定程度上解释了为何黄金现货价格保持高位而ETF持有量下降的现象。
新兴市场的稳定币现象
稳定币——与美元等储备货币挂钩的加密货币——在新兴市场展现出独特价值。相比比特币的高波动性，稳定币提供了更可靠的价值储存手段。对于美国以外的居民来说，稳定币提供了一种绕过当地银行限制、直接持有美元的便捷途径。
政府通常不乐见这种情况，因为这会给本国货币带来贬值压力。但稳定币的出现改变了游戏规则，它让个人能够绕过传统金融体系的限制，直接持有美元资产。即使在美国，尝试通过银行购买外汇也会面临诸多限制，而稳定币则提供了更灵活的替代方案。
讽刺的是，稳定币实际上帮助解决了恶性通胀问题，而比特币只是将货币波动性转移到了加密货币领域。对于需要稳定储蓄工具的个人来说，稳定币显然是更实用的选择。
出人意料的连锁反应
稳定币正在将全球散户投资者转变为美国国债的间接买家。原因在于：
首先，稳定币让海外用户能够以去中心化的方式持有美元并赚取利息，这在其本国银行体系中往往难以实现。随着稳定币在跨境支付等领域的应用扩大，这种需求将持续增长。
其次，管理良好的稳定币主要投资于美国国债等安全资产。以USDC为例，其2024年2月的资产构成显示大部分资金配置于美国国债和现金类资产。
这意味着稳定币需求的增长将直接转化为对美国国债的需求。如果稳定币规模扩大三倍，它们可能成为美国国债的前五大持有者。从这个角度看，加密货币的发展实际上在支持美元作为下一代储备货币的地位。
潜在影响与未来展望
这种趋势可能带来几个重要影响。首先，如果发生大规模赎回，可能会引发稳定币脱钩危机，就像SVB危机期间USDC一度跌至0.85美元那样。这种事件不仅会影响加密货币市场，还可能波及传统货币市场。
其次，相比央行持有的国债，散户持有的稳定币更难被”武器化”。稳定币管理者通过国债收益获利（如Tether在2023年通过国债赚取10亿美元），这使得他们缺乏主动抛售的动机。
第三，在危机时期，全球散户投资者可能首次能够参与”优质资产转移”交易，将资金从风险资产和本国货币转向稳定币。
p>最后，新兴经济体可能面临货币政策自主权削弱的风险。当公民能够自由持有稳定币时，传统的资本管制手段将难以奏效。这可能会促使政府开发新的监管工具来监控稳定币的使用。
感谢Brandon Carl、Amias Gerety、Justin Overdorff、Zach Abrams、Ranjan Roy、Saira Rahman和Temi Omojola对本文的审阅。
[1] 作者注：本人投资了Bridge项目。
[2] 关于”非许可”的定义：本文指在恶性通胀国家，政府无法阻止公民购买USDC，就像他们可以阻止开设美元银行账户一样。
[3] 关于黄金与美国国债关系的分析显示：乌克兰战争后，中国等国家转向增持黄金，主要从美国ETF购买，这为美国投资者提供了流动性。
[4] 此处”储蓄”指日常备用资金，与需要抵御审查的情况不同。
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