转发原文标题《Lessons from 2008》

前言

当以太坊质押收益率降至3%左右时，投资者开始将目光转向流动性再质押代币（LRT）这一新兴领域。这种代币化池允许用户通过再质押头寸获取更高的以太坊计价收益，推动LRT市场总价值迅速突破100亿美元大关。其中约23亿美元被用作抵押品进行杠杆操作，但这一繁荣景象背后潜藏着不容忽视的风险。LRT头寸的特殊风险难以准确建模，加之链上流动性有限，一旦发生大规模罚没事件，市场可能面临清算困境。

当前LRT市场的某些特征令人联想到2008年前的金融市场状况。2003年，联邦基金利率降至1%的历史低点，促使投资者涌入美国房地产市场寻求更高回报。2008年危机的核心问题正是抵押贷款支持证券（MBS）的过度杠杆和流动性不足——这些证券与LRT类似，都是由难以建模、具有独特风险的池化头寸组成。当不良贷款导致违约率上升时，一连串自我强化的清算、恐慌和流动性枯竭最终引发了全球经济衰退。

面对这些相似之处，我们不禁要问：历史能给我们什么启示？

2008金融危机简史

（注：本文仅选取与当前讨论最相关的方面，对2008年危机的完整描述有所简化）

2008年经济衰退的成因可以概括为以下几个关键环节：

发起人和证券化机构的激励

随着市场对MBS需求的增长，抵押贷款发放量也随之攀升，”发起与分销”模式逐渐盛行。在这种模式下，抵押贷款机构（发起人）将违约风险快速转移给证券化机构，最终转嫁给追求高收益的交易者（分销）。这种风险转移机制使贷款发起变得更加高效，因为机构无需维持庞大的资产负债表或健全的风险管理体系。

这导致了第一个委托代理问题：由于抵押贷款发起人无需承担违约风险，他们倾向于发放更多贷款，甚至出现了被称为”设计成违约”的低质量贷款。

评级机构的激励

评级机构在这场危机中也扮演了重要角色。它们根据MBS的构成进行评级，从优质的AAA级到风险较高的B级及以下。评级机构的参与加速了危机的到来，主要体现在两个方面：

首先，评级机构的报酬来自打包和证券化抵押贷款的机构，这种利益冲突导致评级标准被不断降低。例如，惠誉曾因评级过于保守而几乎失去所有MBS评级业务。

其次，当时使用的风险模型存在根本缺陷，错误地假设不同抵押贷款之间的违约风险相互独立。基于这一假设，证券化机构创造出担保债务凭证（CDO），将风险最高的层级重新打包、分层并再次评级，这些新CDO的顶层往往能获得新的AAA评级。

杠杆过高

1988年通过的《巴塞尔资本协议I》为国际活跃银行设定了资本要求，实质上规定了最高杠杆比率（12.5:1）。为了鼓励银行为住房抵押贷款提供资金，抵押贷款相关证券的风险权重被评估为商业贷款的一半（50%），使杠杆比率可达到25:1。2007年实施的巴塞尔II协议进一步降低了AAA级MBS的风险权重，允许杠杆比率高达62.5:1。

此外，特殊投资工具（SIV）形式的”评级和监管套利”为获取更高杠杆提供了途径。这些由银行”赞助”的独立法律实体能以优惠利率借款购买资产，因为市场普遍认为”赞助银行”会承担最终损失。在安然事件后，监管机构虽对SIV进行了审查，但未做出实质性改变，SIV仍能以银行在美国资本要求10%的水平运营，对AAA级MBS的杠杆比率理论上可达625:1。

毫不意外，SIV最终成为全球金融体系中为抵押贷款融资的主要渠道。

复杂性导致不透明性

金融产品的复杂性也是危机的重要推手。评估单一政府债券相对简单，评估一笔抵押贷款也尚可接受，但当面对基于复杂假设的抵押贷款组合、分层结构，甚至是重新打包和再次分层的抵押贷款池时，风险评估变得极其困难。

在这种高度复杂的金融工程中，市场参与者往往选择将风险评估委托给”市场”，而非亲自进行尽职调查。正如高盛金融工程师法布里斯·图尔在被问及谁会购买他们的合成CDO时回答：”比利时的寡妇和孤儿”。

看似简单，实则复杂

值得注意的是，2004-2007年发行的AAA级债券实际损失并不大（到2011年仅17个基点），却引发了前所未有的全球市场崩溃。这表明过度杠杆加上不良抵押品并非危机的唯一原因。

Gorten和Ordonez在《信贷危机》一文中指出，当评估抵押品质量的成本很高时，即使是正常的市场波动也可能引发经济衰退。他们的模型显示，当市场发展顺利时，贷款人会减少信息生产成本，导致低质量抵押品进入市场。但当高风险抵押品价值小幅下降时，债权人开始避免评级成本高的抵押品，引发信贷紧缩和经济衰退。

MBS与LRT的相似之处

在加密货币领域，对安全ETH收益的需求与传统金融中对安全美元收益的需求颇为相似。随着约30%的ETH供应被质押，收益率降至3%左右，市场开始寻求更高风险的投资渠道以获得更高回报。

Alex Evans和Tarun Chitra曾将流动性质押代币（LST）比作MBS，讨论了LST如何帮助解决质押收益与DeFi资本收益之间的竞争。如今，LST在DeFi中的主要用途正是作为抵押品进行杠杆借贷。

然而，MBS与流动再质押代币（LRT）的相似性更为显著。与相对同质化的LST不同，LRT将验证多个活跃服务（AVS）的质押汇集在一起。这些AVS为吸引存款会向质押者和运营者支付费用，带来了比简单ETH质押更高的收益，但也伴随着特有的风险（如独特的罚没条件）。

截至本文撰写时，再质押总锁仓量（TVL）已达约140亿美元，其中LRT占比约100亿美元。这些代币化产品一方面提供类似”政府发行”的ETH质押收益，另一方面则包含来源多样的再质押收益，后者无法依靠协议内ETH发行来维持安全性。

与追求高杠杆高收益的MBS市场参与者类似，LRT发行者与ETH再质押者面临着相似的激励机制。这可能导致加密货币领域出现类似”设计成违约”的贷款，特别是在低质量AVS（没有收入、没有应用和没有TVL）通过代币通胀提供临时收益的情况下。

实际风险

最直接的金融风险是罚没事件可能导致LRT价值跌破信贷协议的清算阈值，引发连锁清算反应。这种情况可能通过两种方式发生：

一是新实施的罚没条件存在漏洞。新协议意味着新的罚没条件，如果”设计成违约”的AVS变得普遍，这种风险将显著增加。目前，AAVE（持有超过22亿美元LRT抵押品）对weETH的清算阈值为95%，意味着超过5%的抵押品罚没就可能触发第一波清算。

二是社会工程攻击。攻击者可能说服LRT将资本部署给他们，同时建立大型空头头寸。如果建设者或运营商不重视社会声誉（特别是匿名情况下），且潜在收益足够大，这种攻击可能带来重大损失。

当然，这些风险都建立在罚没机制被启用的前提下。在罚没机制启用前，再质押对协议经济安全的贡献有限，但我们应该为此做好准备。

避免重蹈覆辙

那么，我们能从历史中学到什么？

激励至关重要

当前LRT竞争主要集中在提供最高ETH计价收益上，这可能导致对风险AVS的需求增加，成为罚没和清算风险的主要来源。风险资产本身不是问题，但当它们被用于过度杠杆且流动性不足时，问题就会出现。

为限制危险杠杆水平，借贷协议需要设定供应上限，这很大程度上取决于可用流动性。类似于银行为增加名义价值而承担过度杠杆，借贷协议也可能面临突破最佳实践的诱惑。

历史经验表明，建立一个无偏见的第三方来评估和协调不同抵押品类型及借贷协议的风险很有帮助。理想情况下，这个组织不应由可能从风险参数设定中获利的方资助，而应由希望做出知情决策的方支持。

L2Beat在L2协议方面提供了良好示范，Gauntlet（由Eigenlayer基金会资助）似乎也已开始相关工作，尽管尚未提供与杠杆相关的完整信息。虽然这类项目不可能完全消除风险，但至少可以降低市场参与者的信息成本。

模型不足与流动性短缺

评级机构和抵押贷款证券化机构曾严重高估抵押贷款违约的独立性，导致美国部分地区房价下跌产生全球性影响。这是因为少数大型参与者提供了全球经济活动的大部分流动性，当他们持有的MBS价格下跌时，提供流动性的能力也随之下降。

在借贷协议参数设定中，也可能出现类似高估”共享”流动性独立性的情况。如果一个协议根据当前流动性设定供应上限，其他协议的调整可能使原有假设失效。因此，借贷协议应避免独立决策（除非它们不具有优先访问流动性的权利）。

解决这一问题的可能方案是建立特定事件中的流动性优先访问机制。例如，抵押品资产的现货市场可以在进行掉期交易时设置挂钩，仅在借贷协议触发时才允许销售。

现实案例观察

我们可能已经在LRT市场发展中看到了相关案例。AAVE目前链上持有超过22亿美元的weETH抵押品，但相关退出路径的链上流动性仅3700万美元（未考虑滑点或USDC退出）。随着更多信贷协议接受weETH抵押品，对有限流动性的竞争将更加激烈。

weETH借入ETH的清算阈值为95%，意味着超过5%的抵押品罚没就可能触发第一波清算。数亿甚至数十亿美元的抛压可能引发对wstETH和ETH的连锁清算。当然，在罚没机制启用前，这些风险暂时不会显现。

关键区别

在讨论LRT与MBS相似性的同时，也必须认识到它们的重要差异。

最显著的差异是链上杠杆具有开放性、过度抵押、算法驱动和透明性等特点。过度抵押虽然资本效率较低，但确保了在流动性充足时贷方总能收回款项。开放和算法的特性使资产能够被即时清算，任何人都可参与，避免了不透明的操作。

透明度是另一大优势。协议余额和抵押品质量的链上信息可供任何人验证，大大降低了评估抵押品质量的成本，使市场能够更快速、更便宜地进行调整。不过，再质押仍涉及一些链外主观因素（如代码质量和团队背景），这些信息的生产成本较高。

自BlockFi、Celsius等崩溃以来，链上借贷活动比例明显增加，AAVE和Morpho的存款大幅增长，而同等规模的链外借贷活动未见复苏。在没有直接借贷协议被黑客攻击的情况下，链上杠杆理应更为稳健。

最后，或许最重要的区别是：如果出现问题，我们没有政府救助。只有代码、其状态及状态变化的方式。因此，我们必须尽量避免可预防的错误。

总结与致谢

特别感谢ADCV、Sam Hart、Zion、Max Einhorn、Nick Cannon、Mallesh、Gwart等人提供的宝贵意见和讨论。

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参考文献

• Blinder, Alan S. After the Music Stopped: The Financial Crisis, the Response, and the Work Ahead. Penguin Group, 2011.
• Chitra, Tarun, and Alex Evans. “What PoS and DeFi Can Learn From Mortgage-backed Securities.” Medium, 14 Dec. 2021.
• Gorton, Gary, and Guillermo Ordoñez. “Collateral Crises.” American Economic Review, Feb. 2011.
• History of the Basel Committee. 9 Oct. 2014, www.bis.org/bcbs/history.htm.
• Kashyap, Anil K., et al. “An Analysis of the Impact of ‘Substantially Heightened’ Capital Requirements on Large Financial Institutions.” Scholars at Harvard, May 2010.
• Mortgage Related Assets: Capital Requirements Vary Depending on Type of Asset. GAO-17-93, United States Government Accountability Office, Dec. 2016.
• Tooze, J. Adam. Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World. 2018.