上周币安突然明令查封做市商，将行业矛盾焦点从VC、交易所转移到了做市商身上。然而对多数人而言，做市商仍像一个难以理解的黑箱，存在诸多误解。本文针对加密做市商（主要指服务项目上CEX的做市商）常见问题进行了系统梳理。
加密做市商生态概览
根据RootData统计，目前公开收录的加密做市商约60家，但实际数量可能远超这个数字，许多做市商选择保持低调运作。即使在这60家公开机构中，真正活跃在市场前台的也屈指可数，普通投资者很难了解具体哪些项目由哪些做市商负责。
从链上持仓规模来看，资金实力雄厚的头部做市商包括Jump Trading、Wintermute、QCP Capital等知名机构。这些大型做市商往往在市场中扮演着重要角色。
做市商的分类与市场操纵
业内通常将做市商分为主动型和被动型两类。Metalpha做市商业务负责人Maxxx曾在其推文中详细阐述过这一分类。主动型做市商常被视作”庄家”，通过与项目方合谋或背刺项目方来操纵市场价格，收割散户投资者。这类做市商往往在监管调查曝光后才浮出水面。
相比之下，被动型做市商主要在中心化交易所提供流动性，通过双边挂单维持市场运行，其策略和技术更为标准化。由于主动型做市商面临较大合规风险，多数选择隐匿身份运作，有些甚至以投资机构或孵化器的名义开展业务。
近期被币安封禁的做市商Web3port就是以孵化器身份示人，过去一年参与了26个项目的投资，其中已发币项目至少有6个。
加密KOL@octopusycc指出，真正赚钱的做市机构很可能是在做庄而非单纯做市。因为良性的做市业务利润有限，主要依靠交易所激励维持运营。
监管风暴中的做市商
2022年加密市场暴雷后，做市商成为监管重点调查对象。Jump Crypto在Terra UST崩盘事件中因涉嫌操纵市场被SEC起诉，最终支付1.23亿美元和解金。2024年6月，CFTC也对Jump Crypto展开调查，但尚未提出正式指控。
另一大型做市商Cumberland DRW同样面临SEC指控，称其作为未注册证券交易商非法获利数百万美元。2024年10月，SEC联合FBI、DOJ对18个涉嫌市场操纵的实体和个人提起诉讼，使Gotbit Consulting等做市商浮出水面。
DWF Labs因其激进的市场操作方式屡遭媒体曝光。The Block报道称，DWF能在短时间内与35%的Top1000代币合作，重要原因是向项目方承诺”拉盘”服务。其宣传材料明确提到可以与项目营销团队配合，通过价格行动对市场事件做出反应。
做市商的常见操纵手法
做市商的违规操作通常表现为对市场和项目方的双重伤害。常见手法包括清洗交易、欺诈性挂单、拉高出货等。Jump Crypto与Terra合作操纵UST价格就是典型案例，最终导致Jump支付巨额罚款。
2024年10月，加密游戏开发商Fracture Labs起诉Jump Trading，指控其利用DIO游戏代币实施”拉高出货”计划。根据诉讼，Jump在代币价格高点抛售持仓，导致价格暴跌后再低价回购，给项目方造成重大损失。这种Token loan（借币）模式虽然常见，却暗藏巨大风险。
做市商与项目方的合作模式
主动型做市商的合作条款往往五花八门，涉及借币、API接入、配资、利润分成等多种形式。Canoe创始人光武曾撰文分析机构操盘代币的常见方式：强庄控盘通常经历吸筹、换手、出货三个阶段；另一种方式是通过借贷和衍生品为标的建立价值锚定。
相对规范的被动型做市商主要采用两种服务模式：主流的Token loan模式和月费模式。Token loan模式下，项目方需将部分代币借给做市商，到期后按约定期权价值结算。月费模式则通过API接入，项目方需自行承担盈亏风险。
行业乱象与监管困境
Maxxx在推文中透露，当前做市商行业竞争激烈，许多VC和项目方都开始自建做市团队，有些团队甚至缺乏基本交易能力。这种现象源于代币价格成为项目核心价值的现状，开盘流动性成为最具价值的资源。
做市商纷纷涉足投资领域，一方面可以早期接触优质项目，另一方面也能与项目方建立利益共同体。但The Block调查发现，部分做市商的”投资”实质是场外交易，将代币直接转入交易所而非注入现金。
项目方通常选择多家做市商分散风险，但这种做法可能导致部分做市商消极怠工。由于缺乏有效监督机制，项目方很难追责。《福布斯》2022年调查显示，加密货币交易所超过一半的比特币交易量存在虚假或非经济性交易。
监管缺失是做市商乱象的主因，但项目方和交易所的制约不力同样难辞其咎。虽然项目方可以在合同中约定违约条款，但证明做市商违约需要大量数据分析，诉讼成本高昂。中心化交易所与做市商的共生关系也使得彻底打击变得困难。
币安在处理GPS事件时选择冻结相关账户并公布详细证据，这一做法具有开创性意义。主动披露违规行为既是对监管压力的回应，也可能推动行业形成新的自律规范。
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