什么是基差交易？
基差交易是一种横跨美国国债现货、期货和回购三个市场的套利策略。这种交易的核心在于利用现货与期货市场之间的价差获利。通常情况下，国债期货较现货存在溢价，且这种溢价会随着期货到期日的临近而逐渐缩小（图表1）。投资者可以通过做多价格较低的国债现货，同时做空价格较高的国债期货，等待期货到期交割来实现收益。为获得做多现货的资金，投资者可以在回购市场进行再融资，相当于将国债在回购市场套现，并持续展期回购合约直至期货交割（图表2）。
图表1：美债期货现货存在溢价
资料来源：OFR，中金公司研究部。数据为2016-2020年所有五年期合约平均情况
图表2：对冲基金回购净借款、美债现货持仓同步
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表3：基金基差交易示意图
资料来源：OFR，中金公司研究部
基差交易的盈利模式主要取决于基差能否覆盖回购市场的借贷成本（如SOFR利率）。由于基差通常较小，且期货交易自带杠杆特性，投资者往往需要在国债现货市场也使用杠杆操作，其杠杆率受到回购抵押品借款折损率（haircut）的影响。投资者需要准备的资金主要用于缴纳期货保证金和支付回购利息（图表3）。
这种交易策略面临的主要风险包括回购展期风险、期货保证金风险和高杠杆风险。回购展期风险源于投资者通常选择隔夜回购融资，需要持续展期操作，无法锁定利率水平。当回购市场流动性紧张时，展期成本可能突然上升，导致交易成本增加甚至亏损。期货保证金风险则出现在国债市场波动加剧时，期货和现货价格可能出现背离，导致期货亏损超过现货收益，甚至引发强制平仓。而高杠杆则可能放大前两类风险的影响。
基差交易去化的风险有多大？
2020年3月的美债市场危机中，对冲基金基差交易去化起到了推波助澜的作用[3]。当时美债市场正处于供过于求的状态：一方面，美国国会暂停债务上限导致国债存量快速增加；另一方面，美联储尚未大规模扩表。疫情冲击导致市场波动加剧，对冲基金基差交易出现亏损，纷纷抛售美债现货，这些因素共同导致市场流动性迅速枯竭，交易商做市能力被透支，最终引发跨市场的系统性风险（图表4）。直到美联储出台多项救市措施，向市场提供无限量流动性，危机才得以平息（图表5）。
图表4：对冲基金基差交易逆转是2020年3月美债危机的重要原因
资料来源：BIS，中金公司研究部
图表5：2020年3月危机后，美联储出台多项融资政策救市
资料来源：Brookings Institution，中金公司研究部
当前基差交易的规模估计在1-1.5万亿美元之间。截至2024年3季度，对冲基金美债现货多头总量达2.06万亿美元，回购净借款规模约1万亿美元（图表2），而美债期货做空量约为1.1万亿美元（图表6）。这些数据表明基差交易在市场中占据重要地位。
图表6：至今年3月18日，对冲基金美债期货做空量约1.1万亿美元
资料来源：OFR，中金公司研究部
当前市场环境下基差交易风险加剧
当前市场呈现几个重要特征，使得基差交易去化引发美债风险的可能性正在上升。首先，市场波动性显著增加，衡量债市波动的MOVE指数已快速攀升至140附近（图表7），而股市波动率VIX指数也达到疫情后的高位（图表8）。这种高波动环境可能导致期货保证金要求提高，促使对冲基金削减基差交易规模。
图表7：MOVE指数快速冲高接近140
资料来源：OFR，中金公司研究部
图表8：VIX指数达到疫情后的历史高位
资料来源：Haver，中金公司研究部
其次，美债市场仍处于供过于求状态。虽然债务上限限制了净发行量，但海外资金需求自去年底开始减弱（图表9）。同时，美债潜在供给正在增加，美国参议院通过的新版债务上限方案将未来十年基本赤字增加5.8万亿美元（图表10）。预计最终版本的预算调节法案可能在5-6月通过，届时美债供给可能大幅增加，对市场流动性造成挤压（图表11）。
第三，地缘政治风险加剧可能导致海外资金继续流出美国市场。过去两年支撑美元强势的”AI叙事”近期出现裂缝，加上贸易冲突升级，可能引发资金从美股流出。如果相对安全的美债市场也出现风险，可能加速海外资金流出，导致”股、债、汇”三杀局面。
最后，处于风险核心的对冲基金在多个市场持有大量敞口（图表14），包括9.1万亿美元的利率互换、5.9万亿美元的权益和4.6万亿美元的外汇，还持有15%的美国信用债（图表15）。这种跨市场敞口使得对冲基金具备将单一市场风险传导至整个金融体系的能力。
近期衡量基差套利风险的10Y SOFR Spread大幅走阔（图表16），表明流动性冲击的风险正在上升。在贸易冲突带来的持续高波动环境下，美国金融市场发生系统性风险的可能性正在增加，特别是5-6月债务上限解决后可能出现的流动性冲击值得警惕。最终，这种压力可能迫使美联储重启QE来平抑市场波动，导致美元进一步走弱。
值得注意的是，通过QE拉升金融资产的救市方式可能加剧贫富差距，这与特朗普政府”脱虚向实、壮大中产”的政策取向不符。未来特朗普政府可能考虑通过新成立的美国主权财富基金等渠道直接抄底美国资产，并将收益用于制造业和基础设施投资等再工业化项目。
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