从0到124亿美元：Ethena如何打造史上最快增长的加密印钞机

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仅用18个月，USDe的流通市值就突破124亿美元，创下数字美元历史上最快的增长纪录。相比之下，USDT用了多年缓慢增长才在2020年中达到120亿美元，USDC直到2021年3月才突破100亿美元。Ethena推出的USDe，仿佛在稳定币赛道完成了一场令人瞩目的“闪电战”。

USDe为何能实现如此惊人的增速？其背后隐藏哪些风险？这种高收益模式是否可持续，还是会成为下一个Terra（Luna）式的崩塌案例？

 一、全球最大的加密套利机制

Ethena成功将加密货币市场对杠杆的无限需求，转化为持续盈利的引擎。其核心策略可概括为：持有加密资产现货，同时在期货市场开出等额空头对冲，以此赚取稳定利差。这不仅创造出一种合成稳定美元，还持续从加密市场最可靠的收益来源——“资金费率”中获利。

具体运作机制是怎样的？

当用户想要铸造USDe时，需存入ETH、BTC等主流加密资产。Ethena并不会单纯持有这些波动较大的资产，而是立即在永续合约交易所建立等值的空头仓位，实现对冲：

• 若ETH上涨100美元，现货持仓盈利100美元，空头仓位亏损100美元；

• 若ETH下跌500美元，现货持仓亏损500美元，空头仓位盈利500美元。

最终结果？无论市场涨跌，资产美元价值基本保持稳定。这就是经典的“Delta中性”策略——不依赖价格波动获利，而是通过对冲锁定收益来源。

那么高达12-20%的年化收益从何而来？主要来自三部分：

• 质押收益：Ethena将用户存入的ETH进行质押，可获得约3-4%的年化奖励；

• 资金费率收入：在永续合约市场中，多数时间（约85%）市场处于看多状态，多头需向空头支付资金费率。Ethena作为空头方持续收取该费用。2024年比特币和以太坊的平均资金费率分别达11%和12.6%，成为核心现金流来源；

• 储备资产收益：Ethena还将部分资产配置于现金等价物和国债类产品，如USDC忠诚奖励或BlackRock的BUIDL基金，进一步增厚收益。

2024年，sUSDe持有者从中获得了平均19%的年化收益。近几年加密市场资金费率持续处于高位，加上质押与储备收益，共同构成了USDe吸引用户的关键优势。

来源：ethena.fi

二、Ethena生态四大代币解析

Ethena的生态系统由四个功能各异的代币共同支撑：

• USDe：合成美元稳定币，通过Delta中性策略锚定1美元。除非参与质押，否则不产生收益，且仅白名单地址可进行铸造与赎回；

来源：ethena.fi

• sUSDe：质押USDe后获得的收益型代币，基于ERC-4626标准构建。所有协议收入均分配给sUSDe持有者，其价值随收益累积而增长。用户可在冷却期后解质押换回USDe；

• ENA：治理代币，持有者有权对关键协议决策投票，如抵押资产类型与风险参数设置，未来还将用于支持安全模型；

• sENA：质押ENA获得的权益代币。未来“费用开关”启用后，sENA持有者可分享部分协议收入。现阶段sENA主要用于获取生态激励，如Ethereal提案中15%的代币分配。

但需警惕一个核心风险：该模式依赖市场持续看多。若情绪反转导致资金费率为负，Ethena将需支付而非收取费用，直接影响收益稳定性。

三、2025：Ethena爆发式增长的关键动因

USDe成为史上增速最快的稳定币，离不开以下几大推动力：

• 永续合约市场爆发：2025年8月，主流山寨币未平仓合约总量达470亿美元，比特币达810亿美元。交易活跃度提升直接推高资金费率收益，为Ethena创造更多套利机会；

来源：defillama.com

• 金融工程创新：用户通过质押USDe获得sUSDe，在Pendle平台将sUSDe代币化，并以此为抵押在Aave借入更多USDe，形成递归收益循环。这种“杠杆叠加杠杆”的策略显著放大收益敞口。目前Pendle 70%存款、Aave上66亿美元资产与Ethena相关；

来源：dune

• SPAC资本助推：StablecoinX计划通过SPAC融资3.6亿美元，专项用于积累ENA，形成“永久资本”买方，减少抛压并强化治理；

• Ethereal永续DEX上线：专为USDe设计的Ethereal在主网启动前已吸引10亿美元TVL，用户通过存入USDe赚取积分以获得空投，激发强烈需求；

• Convergence Chain合规布局：Ethena与Securitize合作推出许可型L2链，以USDe作为原生Gas代币，吸引传统金融机构通过KYC合规入口参与；

• 美联储降息预期：市场预计2025年底前降息两次，9月概率达80%。降息通常推高风险资产资金费率，与USDe收益呈负相关性的联邦基金利率下降，有望显著提升Ethena收入；

来源：mirror.xyz

• 费用开关提案推进：Ethena治理已通过五项收入分配指标，其中四项达标（USDe供应超60亿、协议收入超2.5亿、主流交易所整合、储备基金充足），仅剩sUSDe收益率需持续高于sUSDtb 5%这一项尚未完全满足。

Ethena还积极与传统金融机构及交易所合作，使USDe登陆从Coinbase到Telegram钱包等多类平台。

四、机构资金加速涌入

与早期稳定币主要服务加密原生用户不同，USDe成功吸引了传统金融机构的关注。Coinbase向机构客户直接提供USDe，CoinList通过赚取计划提供12%年化收益的USDe产品，Copper、Cobo等托管方参与管理Ethena储备资产。

这种机构采用路径与USDT、USDC类似，但进程大大缩短。传统稳定币耗时多年建立的合规框架与合作关系，Ethena在数月内初步实现，这既得益于监管环境成熟，也归因于高收益吸引力。

机构入场带来信用背书，信用吸引更多资金，资金规模扩大进一步强化资金费率捕获能力，支撑更高收益，形成正向循环。只要底层机制稳健，该飞轮效应有望持续。

需指出的是，USDe的快速成长也建立在USDT、USDC已验证的稳定币市场需求与合法性基础之上。

五、杠杆叠加背后的风险

USDe在Pendle和Aave的高度集中也带来了“单点故障”隐患。若Ethena模型出现问题，不仅冲击USDe持有者，更可能波及依赖其流动性的整个DeFi生态。Pendle 70%业务、Aave大量存款与Ethena深度绑定。一旦USDe失灵，或将引发行业级流动性危机，远超普通稳定币脱钩事件。

更值得关注的是用户行为带来的风险放大。通过质押USDe获得sUSDe，在Pendle代币化后抵押借入更多USDe，形成递归循环，这种“杠杆平方”结构令人联想到2008年金融危机中的CDO平方——以同一资产反复抵押借款，构建极易在危机中连锁清算的高杠杆仓位。

若资金费率长期为负，USDe可能面临赎回压力，递归仓位可能触发连环清算，依赖USDe的协议或将遭遇快速资金外流，去杠杆过程可能远超单一协议承受能力。

六、潜在风险分析

任何高收益策略都需回答：一旦收益来源中断，会发生什么？对Ethena而言，主要风险包括：

• 持续负资金费率：若市场进入长期看跌，Ethena需支付而非收取资金费。尽管其6000万美元储备基金提供一定缓冲，但并非无限；

• 交易所对手方风险：Ethena虽使用场外托管管理现货资产，但空头仓位仍依赖主流交易所。若交易所出现破产、黑客事件，可能导致对冲暂时失效；

• 递归杠杆清算风险：若USDe收益骤降，当前递归借贷仓位可能迅速变为负收益，引发去杠杆化与抛压；

• 监管不确定性：欧洲监管压力已迫使Ethena从德国迁至英属维尔京群岛。随着收益型稳定币规模扩大，可能面临更严格合规要求。

 七、稳定币竞争新格局

Ethena标志着稳定币竞争进入新阶段。过去竞争焦点集中于稳定性、采用规模与合规性，如USDC与USDT在透明度上的较量。

USDe通过“收益属性”重新定义赛道。它是首个在保持美元锚定同时，为持有者提供两位数回报的主流稳定币，这对传统发行商（通常独享国债收益）形成直接压力。

市场数据已反映这一趋势：USDe稳定币市场份额突破4%，仅次于USDC（25%）和USDT（58%）。增速对比更为明显：过去12个月，USDT增长39.5%，USDC增长87%，USDe增速超过200%。

若该趋势延续，稳定币市场或面临结构性重塑，用户可能从无收益稳定币转向收益型替代品，迫使传统发行商要么分享收益，要么流失份额。

八、总结与展望

尽管风险不容忽视，Ethena增长势头仍未减弱。协议刚通过将BNB纳入抵押资产，XRP与HYPE也达到准入门槛，正将市场从ETH、BTC扩展至更广泛资产类别。

最终考验在于Ethena能否在管理系统性风险的同时维持收益优势。若成功，它可能成为加密史上首个可扩展、可持续的收益型美元案例；若失败，则将成为又一场高收益追逐中的警示故事。

无论如何，USDe在18个月内突破120亿美元市值的成绩，充分证明当创新与市场需求契合，金融产品可实现超常规扩张。