Ethena表示，在预设参数达标后，预计将启动ENA费用开关，具体时间取决于其风险委员会的最终实施批准及代币持有者投票结果。
这些于2024年底达成的参数要求包括：USDe供应量超过60亿，协议累计收入超过2.5亿美元，以及在前五大中心化衍生品交易平台中完成四个平台的USDe集成。
根据该组织的官方通报，基金会计划在向ENA持有者提交框架进行投票确认前，公布实施细节。
阈值设定反映核心协议经济模型
USDe收益由期货资金费率与基差驱动，而sUSDe将部分收益分配给持有者。在最新月度更新中，Ethena报告USDe供应量达121亿，sUSDe 30天年化收益率（APY）为8.54%，约6200万美元储备基金已整合为USDtb，五大顶级中心化交易所中已完成三家集成，剩余两家正在推进。
该更新还提及9月Pendle本金代币到期情况及主要交易平台的持续对冲操作。根据基金会8月治理报告，这些事项现作为激活输入参数和风险检查项进行追踪，包括相对于基准的APY利差和储备基金规模。
费用开关的具体形式在设计上保持开放。费用开关参数规定，若直接收益分享在操作或法律层面非最优方案，向sENA的分配可采用非现金方式，并明确要求在成功指标与风险检查达标后方可启动。
| 年度协议收入 | ENA费用分成比例 | 年度费用池 | 30% ENA质押时的年化收益率 | 50% ENA质押时的年化收益率 | 70% ENA质押时的年化收益率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 4亿美元 | 10% | 4000万美元 | 2.5% | 1.5% | 1.1% |
| 4亿美元 | 25% | 1亿美元 | 6.2% | 3.7% | 2.7% |
| 4亿美元 | 50% | 2亿美元 | 12.5% | 7.5% | 5.3% |
| 7亿美元 | 10% | 7000万美元 | 4.4% | 2.6% | 1.9% |
| 7亿美元 | 25% | 1.75亿美元 | 10.9% | 6.5% | 4.7% |
| 7亿美元 | 50% | 3.5亿美元 | 21.8% | 13.1% | 9.3% |
| 10亿美元 | 10% | 1亿美元 | 6.2% | 3.7% | 2.7% |
| 10亿美元 | 25% | 2.5亿美元 | 15.6% | 9.3% | 6.7% |
| 10亿美元 | 50% | 5亿美元 | 31.2% | 18.7% | 13.4% |
计算方法：年化收益率 = 年度费用池 ÷ 质押ENA的美元价值
假设条件：计算时ENA市值约53.5亿美元；费用池等于收入×ENA费用分成比例；质押场景按流通中ENA的30%、50%和70%计算
数据仅为示意，未计入成本或实施摩擦
这种灵活性使ENA治理能够根据市场条件、法律建议和储备充足性，自主调整规模、频率和机制。
分配准备程度还取决于交易所渗透率
币安于9月9日上线USDe现货交易对，这支持了治理报告中提到的”五大交易所集成四家”的采用条件。基金会更新指出，USDe已被Ethena对冲计划使用的主流衍生品平台接受为抵押品，从而改善基差捕获和赎回路径。
投票将要求ENA持有者在风险委员会批准后确认实施细节。治理论坛明确了流程顺序：风险委员会需持续评估sUSDe相对于基准的APY利差和储备基金充足性，并在启动分配前发布这些评估的公开更新。这些职责和激活门槛均记录在费用开关框架中。
未来驱动因素在于收益引擎。正资金费率和期货基差推高USDe收入，负或压缩的资金费率则降低收入。近期的市场结构对Ethena模型形成支撑。
8月下旬，Deribit的周期衍生品回顾显示BTC资金费率在月中峰值时段达到月内高点，ETH资金费率在8小时窗口内一度突破0.03%后回落。
一个月前的同一系列报告指出，资金费率从早期峰值缓和，但主流币种平均仍保持正值。这些条件加上顶级交易平台的增加和抵押品接受度深化，历史上与基差稳定币模型更强的基差捕获能力相关。
成本线和集中度需持续监控。8月治理更新强调了 scheduled Pendle PT到期事件，这可能引发sUSDe解锁和战术性流动，暂时提高赎回活动或改变与Aave相关的风险敞口。
同一更新列出了储备基金构成以及因对手方和流动性原因向USDtb的迁移，这为任何ENA相关分配启动前的损失吸收能力提供了更清晰的评估依据。
宏观与政策构成第二维度
美国于7月18日签署生效的《GENIUS法案》建立了支付稳定币联邦监管体系，包括对非银行发行机构的OCC许可、1:1储备要求，以及对获许可发行机构州级特许状的冲突优先适用原则。
英国央行表示将在今年就允许系统重要性稳定币将部分储备投资于高质量流动资产进行磋商，副行长Sarah Breeden在9月3日的演讲中概述了”多元货币”框架。
政策方向对分配设计至关重要，因为储备和托管规则可能影响ENA治理可能考虑的现金流动、回购或替代机制。
跨市场背景保持建设性。根据DefiLlama稳定币仪表板，全球稳定币市值近几周徘徊在历史高位附近，这一背景历史上与更深的流动性和更紧的利差相关。
至此，关键节点已经明确：风险委员会对实施细节的公开确认、基金会框架发布以及ENA持有者投票——正如费用开关参数和8月治理更新所概述。
Ethena表示将发布最终实施框架，随后要求ENA持有者进行投票。
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