去中心化储备稳定币的历史发展与运作模式全面解析

7月底，去中心化稳定币领域的领军项目Liquity宣布即将推出V2版本，其中将引入创新的”Delta Neutral Stablcoins”风险中性稳定币。与此同时，新晋项目Ethena Finance也通过风险对冲机制来管理其储备资产，旨在实现去中心化与高资本效率的平衡。本文将深入探讨这些试图突破稳定币”不可能三角”的创新协议。

稳定币的不可能三角困境

制图：Mint Ventures

加密稳定币领域长期面临一个根本性难题：价格稳定性、去中心化和资本效率这三个关键特性难以同时实现。

以USDT和USDC为代表的中心化稳定币虽然在价格稳定性和资本效率方面表现出色，但中心化架构带来的风险不容忽视。BUSD因监管压力被迫停止新业务，以及今年3月硅谷银行事件对USDC的冲击，都清晰地揭示了这种风险。

2020年下半年兴起的算法稳定币热潮试图在去中心化的基础上实现不足额抵押，但Empty Set Dollar和Basis Cash等项目很快走向崩溃。随后的Luna项目以整条公链的信用作为隐性担保，在2020年至2022年5月期间确实实现了三者平衡，但最终仍难逃信用崩溃的命运。之后出现的Beanstalk等项目也未能引起市场广泛关注，锚定机制的不稳定成为这类代币发展的致命弱点。

另一条发展路径则以MakerDAO为代表，通过对去中心化资产进行超额抵押，在牺牲部分资本效率的前提下追求价格稳定。目前Liquity的LUSD是由完全去中心化资产支持的最大规模稳定币，但为保证价格稳定，其资本效率确实较低，系统抵押率常年维持在250%以上。Synthetix的sUSD情况更为极端，由于抵押品SNX波动性更大，最低抵押率要求通常超过500%。资本效率低下直接限制了规模天花板和用户吸引力，这也促使Liquity在V2版本中重点解决这一问题，Synthetix也在规划中的V3版本中考虑引入更多抵押资产来降低抵押率要求。

早期的DAI同样面临资本效率低下的问题，加之当时加密市场规模较小，ETH作为主要抵押品的价格波动较大，导致DAI价格稳定性欠佳。为解决这一问题，MakerDAO在2020年引入PSM（价格稳定模组），允许使用USDC等中心化稳定币生成DAI。这一调整使DAI在去中心化、资本效率和价格稳定之间做出部分妥协，换来了更稳定的价格锚定和更高的资本效率，推动了DAI规模的快速增长。2020年底上线的FRAX同样以中心化稳定币为主要抵押物。目前DAI和FRAX在去中心化稳定币中规模分列前两位，这既证明了其策略的成功，也侧面反映出”保持去中心化”对稳定币规模的制约。

尽管如此，仍有一批稳定币项目坚持在保持去中心化的同时，追求高资本效率和强价格稳定性。它们试图打造这样的稳定币产品：由ETH等去中心化资产生成，避免审查风险；实现1:1的资产兑换，无需超额抵押，更利于规模扩张；同时保持稳定的币值。这种理论上最理想的去中心化稳定币，被Liquity V2称为”去中心化储备协议”稳定币。与传统超额抵押稳定币不同，这类协议中用户资产兑换为稳定币后，原资产即归协议所有，更像是完成了一次ETH与稳定币的swap操作，其模式更接近USDT等中心化稳定币的兑换机制，只是接受的资产为加密资产。

（有些人可能会认为，抵押物不归用户所有，所以这样的稳定币不具有加杠杆功能，会损失稳定币的一大用例。但是笔者认为，我们现实生活中的稳定币并不具有加杠杆的功能，USDT和USDC等中心化稳定币也从来不具有加杠杆的功能，结算工具、记账单位和价值储存手段才是货币的核心功能，加杠杆只是CDP（抵押债务头寸）类型稳定币的特殊功能，而非稳定币的一般用例）

然而，过去未能持续提供这类稳定币的原因在于一个看似简单却极具挑战性的问题：去中心化资产价格波动剧烈，如何在100%抵押率下保证稳定币的兑付能力？从协议资产负债表来看，用户存入的抵押品是资产，发行的稳定币则是负债，如何确保资产始终能覆盖负债？举例来说，当ETH价格为2000美元时，用户存入1个ETH生成2000枚稳定币；若ETH价格跌至1000美元，协议如何保证这2000枚稳定币仍能兑换价值2000美元的资产？

从发展历程看，解决这一问题主要有两种思路：以治理代币作为储备，或对储备资产进行风险对冲。根据对冲方式的不同，又可分为协议对冲和用户对冲两种模式。

制图：Mint Ventures

治理代币储备型协议

第一类协议的解决方案是利用协议治理代币充当”新抵押物”。当抵押资产价格大幅下跌时，协议增发治理代币用于兑付稳定币持有人。在前述例子中，当ETH从2000美元跌至1000美元时，这类协议会使用价值1000美元的ETH和价值1000美元的治理代币来兑付2000枚稳定币。采取这种模式的项目包括Celo和Fei Protocol。

Celo的稳定币机制

Celo作为2020年上线的稳定币项目，最初是独立L1公链，今年7月核心团队提案通过OP stack过渡到以太坊生态。其稳定币机制具有以下特点：

稳定币由多元化资产构成的储备池支持，储备率（储备资产价值与流通稳定币价值的比率）远高于1，为核心价值提供保障。用户通过官方稳定模块Mento用Celo代币兑换稳定币，实现1:1双向兑换。当稳定币市价偏离锚定价时，套利机制会自动调节供需。

为保障储备金安全，Celo设置了多重防护机制：当储备率低于阈值时，区块产出的Celo将补充至储备池；可启用转账费率；在Mento交易模块收取稳定费。目前储备资产包括Celo、BTC、ETH、Dai及碳信用代币cMCO2，这种多元化配置相比单一项目代币抵押更为安全。

来源：Mint Ventures Celo 研报

Celo与Luna类似，都是以稳定币为中心的L1，主要区别在于当系统面临抵押不足时，Celo会首先使用区块产出的CELO代币作为补充抵押物。目前Celo系统总抵押物1.16亿美元，发行稳定币4600万美元，超额抵押率254%。值得注意的是，其抵押物中约一半为USDC和DAI，因此不能视为完全去中心化的稳定币。目前在去中心化稳定币排名中位列第16位（排除已脱锚的UST和flexUSD后为第14位）。

来源：https://reserve.mento.org/

来源：https://defillama.com/stablecoins?backing=CRYPTOSTABLES&backing=ALGOSTABLES

Fei Protocol的兴衰

2021年初，获得A16Z和Coinbase等机构1900万美元融资的Fei Protocol曾引发市场广泛关注。在初始发行阶段（3月底），吸引了63.9万枚ETH参与铸造，生成13亿枚FEI，一度成为仅次于DAI的去中心化稳定币。但由于创世阶段需求被过度满足（用户主要为获取治理代币TRIBE），FEI供给严重过剩且缺乏应用场景，长期处于1美元之下。5月市场波动加剧了用户恐慌性赎回，使协议一蹶不振。

2021年底推出的V2版本中，Fei修改了价格稳定机制，允许用户以ETH、DAI等资产按100%抵押率直接生成FEI，抵押物归入协议控制价值（PCV）。当抵押率高于100%时，协议增发FEI购买TRIBE；低于100%时则增发TRIBE购买FEI，使治理代币TRIBE成为系统的备用兑付金。不幸的是，V2上线正值市场高点，ETH价格持续下跌，加之2022年4月遭遇黑客攻击损失8000万枚FEI，最终于2022年8月终止开发。

治理代币储备型协议本质上是通过稀释全体持币人权益来保证兑付。牛市中可以形成增长飞轮，但熊市中随着资产贬值，增发治理代币可能引发死亡螺旋。能否度过熊市成为生存关键，Celo能维持至今，与其”超额抵押”状态密不可分，而这得益于其在市场高位时配置了较多USDC/DAI及BTC/ETH，使CELO价格暴跌时仍能保持系统安全。

风险对冲型协议

第二类协议通过对抵押资产进行风险对冲，在价格下跌时用对冲收益弥补损失，确保资产始终能覆盖负债。这类”风险中性稳定币协议”在前述例子中，会将1个ETH进行对冲（如在交易所开空单），当ETH跌至1000美元时，用价值1000美元的ETH加1000美元对冲收益来兑付2000枚稳定币。根据对冲主体不同，又分为协议对冲和用户对冲两种模式。

协议对冲模式

采用此模式的包括Pika Protocol V1、UXD Protocol及近期融资的Ethena。

Pika V1的探索

Pika Protocol现为Optimism上的衍生品协议，但其V1版本曾计划推出稳定币，通过Bitmex反向永续合约实现对冲。反向永续合约以币本位计价，与储备资产完美对冲。例如，当ETH价格从2000美元跌至1000美元时，2000份空单可产生1 ETH=1000美元的对冲收益，确保协议始终持有2 ETH=2000美元资产。但由于反向合约市场份额有限（仅占线性合约的20-25%），加之Bitmex市占率下滑至0.5%以下，Pika在V2版本中放弃了稳定币业务。

UXD Protocol的发展

UXD Protocol于2022年1月在Solana上线，曾获Multicoin领投300万美元融资。初期支持用户存入SOL、BTC、ETH按1:1铸造稳定币UXD，抵押品通过Mango Markets开空单对冲。空单资金费用作为协议收入，支付部分由募集资金垫付。运行期间因Mango Markets未平仓头寸规模限制，UXD不得不限制发行上限。

2022年10月Mango Markets遭遇治理攻击，UXD损失近2000万美元（保险基金余额5500万美元）。虽然资金最终被归还，但Mango Markets一蹶不振，加之FTX事件影响，UXD难以找到合适对冲场所。目前仅支持USDC抵押，并将资金配置于各类链上USDC金库及RWA。2023年1月决定跨链至以太坊生态，已上线Arbitrum并计划拓展至Optimism，持续寻找合适对冲方案。当前UXD流通量1430万美元，保险基金余额5320万美元。

来源：https://dashboard.uxd.fi/

Ethena Finance的新尝试

近期完成600万美元融资的Ethena Finance获得Dragonfly领投，Bybit、OKX等交易所参投。计划与Synthetix合作，在去中心化衍生品市场建立空头头寸，并拓展USDe稳定币用例（如作为某些池的抵押物）。

协议对冲模式优势明显：通过对冲实现风险中性，在去中心化基础上达成100%资本效率；抵押资产可产生收益，加上资金费率收入，为协议提供操作空间——可分配给稳定币持有人打造生息稳定币，或分配给治理代币持有人。此外，治理代币仍可作为极端情况下的兑付来源，相比纯治理代币储备模式多一层保障，且不受市场周期影响。

但发展面临多重限制：对冲场所的中心化风险（依赖主流交易所流动性）；对冲工具选择受限（理想的反向合约市场份额小）；规模自我限制（空单越多，平仓流动性要求越高，资金费率可能越不利）；高频调仓带来的操作风险等。

用户对冲模式

采用此模式的包括Angle Protocol V1和Liquity V2。

Angle Protocol V1的实践

2021年11月上线的Angle Protocol曾获a16z领投500万美元融资。其V1版本中，用户存入ETH生成稳定币后，协议开放等值杠杆头寸供交易员（Hedging Agency）开立多单。例如用户存入1 ETH（2000美元）生成2000枚稳定币，交易员以0.2 ETH（400美元）保证金开5倍杠杆多单，此时协议抵押品共1.2 ETH（2400美元），负债2000美元。ETH上涨至2200美元时，协议只需保留0.909 ETH兑付2000美元，剩余0.291 ETH（640美元）归交易员；下跌至1800美元时，需保留1.111 ETH，交易员保证金剩0.089 ETH（160美元）。

本质上，交易员是在币本位做多ETH，为协议对冲下跌风险。Angle还引入标准流动性提供者(SLP)作为补充保障。但实际运行中，对冲率长期偏低，TVL从2.5亿美元降至5000万美元左右。2023年3月储备资产又遭遇Euler黑客攻击，虽最终追回，但元气大伤，5月宣布终止V1，转向V2超额抵押模式。

Angle稳定币的主要抵押物来源- USDC池的对冲率情况

来源：https://analytics.angle.money/core/EUR/USDC

_来源：https://defillama.com/prot_ocol/angle

Liquity V2的创新

自2021年3月上线以来，Liquity的LUSD已成为规模第三大的去中心化稳定币（仅次于DAI和FRAX），也是最大的完全去中心化稳定币。但系统抵押率常年维持在250%左右，资本效率较低。2023年7月公布的V2版本计划通过风险对冲提高资本效率，主要创新包括：

1. 本金保护的杠杆交易：用户支付权利金后，可获得带下跌保护的杠杆头寸。例如ETH价格1000美元时，支付12 ETH（10 ETH本金+2 ETH权利金）获得10 ETH的2