首发时间 | 2023.8.11
在加密货币衍生品领域，永续合约、期权、利率衍生品等产品构成了一个蓬勃发展的生态系统。本文将聚焦于去中心化永续合约交易所这一细分赛道，深入探讨其技术实现、市场现状及未来发展前景。
近年来，衍生品DEX赛道呈现出爆发式增长态势，总市值已突破20亿美元，约占整个DeFi市场的7.9%。DeFi Summer和FTX暴雷等事件成为推动这一领域发展的催化剂，但就市场格局而言，中心化交易所仍占据绝对主导地位，DEX仅贡献了3%的交易量。
尽管面临CEX的激烈竞争和链上订单簿等技术限制，去中心化永续合约交易所仍展现出巨大的发展潜力。一方面，衍生品交易需求持续旺盛，另一方面DEX的市场渗透率仍然较低，这为行业提供了广阔的增长空间。
从竞争格局来看，Layer 2网络已成为衍生品交易的主战场，其中Optimism和Arbitrum合计占据了85%的市场份额。在交易模式方面，订单簿类DEX表现尤为突出，dYdX凭借873.94M的日交易量稳居榜首，是资金池类DEX总交易量的1.5倍。值得注意的是，虽然GMX和dYdX在手续费收入方面表现优异，但gTrade却展现出更强的盈利能力。
1. 行业综述
1.1 历史沿革
2018年DeFi概念兴起，并在2020年的DeFi Summer达到鼎盛。随着现货DEX的日趋成熟，衍生品DEX开始崭露头角。如今，在dYdX、GMX、SNX等项目的带领下，衍生品DEX赛道已发展成为市值超20亿美元的重要市场。
如果说DeFi Summer是衍生品DEX的”宇宙大爆炸”，那么FTX破产事件则堪称行业发展的”超新星爆发”。这一事件不仅动摇了市场对中心化交易所的信任，也为去中心化衍生品交易所的崛起创造了历史性机遇。
1.2 市场概况
2022年至2023年间，DeFi协议总市值从高位回落72.9%，但衍生品板块表现相对稳健，市场份额逆势上升至7.9%。这主要得益于GMX和Gains Network等去中心化永续合约交易所的强劲表现。
与传统金融市场类似，加密货币衍生品交易量已远超现货市场。据数据显示，2023年1月加密衍生品交易量环比增长76.1%，达到2.04万亿美元。然而，当前97%的衍生品交易仍集中在中心化交易所，DEX仅占据3%的市场份额，发展潜力巨大。
1.3 行业壁垒
尽管去中心化交易所具备诸多优势，但仍面临CEX的激烈竞争。交易费用高、功能有限等短板制约着DEX的用户体验。此外，链上订单簿的技术实现难度和潜在的监管风险也是重要挑战。
在商业模式方面，当前大多数衍生品协议仍沿用Uniswap V2的现货市场模型，对LP风险管理要求较高。虽然vAMM、混合AMM等创新模式不断涌现，但仍需持续优化和迭代。
1.4 行业发展驱动力
机制创新和用户体验提升是推动行业发展的关键因素。GMX模式的成功引发众多仿盘出现，但同质化竞争难以形成差异化优势。与此同时，衍生品交易需求持续增长，DEX渗透率仍处于低位，这为行业发展提供了充足动力。
市场周期波动和监管环境变化也为DEX创造了发展机遇。熊市环境下，用户更倾向于通过做空机制套利，同时也更加关注中心化交易所的风险。日益严格的监管政策进一步凸显了DEX的抗审查优势。
1.5 竞争格局
从公链分布来看，Optimism以9.01B的链上月交易量占据半壁江山，Arbitrum以6.3B位居第二。值得注意的是，zkSync Era链上衍生品交易量在近期实现了10倍增长。
在市值和TVL方面，dYdX以339M的市值领跑，GMX以560M的TVL远超其他协议。手续费收入方面，GMX过去90天累计收入26.6M，但实际协议收入仅为8M；相比之下，gTrade虽然手续费收入较低，但盈利能力更为突出。
1.6 实现机制及特点
当前主流的永续合约协议主要分为订单簿和资金池两大类。订单簿模式以dYdX为代表，通过做市商提供流动性，具有价格发现透明、用户体验接近CEX等特点。资金池模式则包括单一资产LP、一揽子资产LP、合成资产和vAMM等多种实现方式。
1.6.1 订单簿（Order Book）
订单簿机制通过撮合买卖订单实现交易，价格由市场博弈决定。这种模式虽然流动性深度优异，但也面临着较高的Gas成本和潜在的监管风险。
1.6.2 资金池（Liquity Pool）
资金池模式又可细分为多种类型：单一资产LP以gTrade为代表，采用DAI作为抵押资产；一揽子资产LP以GMX为代表，通过GLP指数提供全局流动性；合成资产模式以Kwenta为例，依托Synthetix协议实现无限流动性；vAMM模式则由Perpetual Protocol首创，将资金与交易分离，有效降低风险。
2. 主要参与者/协议产品介绍
dYdX作为非托管去中心化交易平台，提供超过35种资产的合约交易，最高支持20倍杠杆。其采用链下订单簿和链上结算的混合模式，年度累计交易量达275.46B。值得注意的是，dYdX即将推出V4版本，计划转向Cosmos生态开发独立区块链。
GMX凭借零滑点交易和完全去中心化等特性快速崛起。其GLP资金池整合多种资产，为用户提供高效的交易体验。过去180天，GMX累计手续费收入达81.8M，在各协议中名列前茅。
Kwenta基于Synthetix协议，支持加密货币、外汇及大宗商品交易。其动态债务池模型实现了无限流动性和零滑点交易，年度累计交易量达55.21B。
3. 再寻生机
面对激烈竞争，永续合约DEX需要从四个维度寻求突破：借助以太坊升级提升性能、通过聚合器优化流动性、发展链上跟单交易、拓展传统资产衍生品市场。
3.1 以太坊升级
即将到来的坎昆升级预计可降低90%的储存费用，大幅改善DEX的交易成本和速度。Layer 2 Stack方案如OP Stack也为DEX提供了兼顾安全性和可扩展性的新选择。
3.2 聚合器
衍生品聚合器能够整合多源流动性，提供接近CEX的交易体验。MUX等协议已开始探索跨链流动性共享和统一定价等创新功能，7日交易量达159M，展现出良好的发展势头。
3.3 跟单交易
链上跟单交易可降低用户操作门槛，Perpy等协议已开始尝试将社交交易引入DeFi领域。虽然当前交易规模有限，但这一模式有望成为吸引新用户的重要渠道。
3.4 衍生品DEX + 传统资产
传统资产衍生品市场潜力巨大，gTrade等协议已开始布局大宗商品和外汇交易。DEX凭借无需许可、抗审查等优势，有望在这一领域开辟新的增长点。
4. 结论与展望
去中心化永续合约交易所正处于关键发展阶段。通过技术创新和模式优化，DEX有望在保持非托管、高透明度等优势的同时，提供与CEX媲美的用户体验。聚合流动性、发展跟单交易、拓展传统资产等策略将为行业注入新的活力。随着基础设施的不断完善，去中心化衍生品交易的时代正在加速到来。
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