*转发原文标题：The risks of LRTs
理解质押的基本概念
在区块链领域，质押通常被理解为两种不同的视角：一方面它是维护去中心化网络安全的重要机制，另一方面则被视为获取收益的投资机会。这两种视角虽然紧密相连，但在讨论重质押和流动性重质押时，后者的考量往往被忽视。本文将重点探讨这一被忽略的维度。
质押本质上允许代币持有人通过为区块链提供安全保障来获得资本回报。参与者通过锁定资本并履行验证职责（如验证区块或生成证明）来获取新代币奖励。这种机制类似于无固定期限的债券——质押者将经济价值”借给”协议以换取利息，同时保留在停止参与时收回本金的权利。值得注意的是，质押者不仅需要锁定资本，还需遵守协议规则，违规行为可能导致本金损失。
实际操作中，质押者可以选择直接运行验证节点，但更常见的是将代币委托给专业节点运营商。这种委托模式与债券概念高度契合，委托方将代币借给运营商，运营商则支付利息并保留额外利润。
重新质押的扩展模式
重新质押创新性地扩展了这一模式，使代币持有者能够利用同一笔资本为多个协议提供安全保障。按照Eigenlayer的术语，每个这样的协议被称为主动验证服务(AVS)。这种机制虽然能带来超出基础质押的额外收益，但同时也引入了新的风险维度。
与传统质押类似，资本所有者可以选择自行运行服务，但大多数情况下仍会选择委托模式。重新质押为质押生态带来了全新视角，但也不可避免地增加了协议机制的复杂度。更值得关注的是，这种模式可能对底层核心协议构成系统性风险，因为它可能吸引大量质押份额。以太坊创始人Vitalik Buterin早先就对此表示担忧，并撰写了《不要过载以太坊的共识》一文警示相关风险。
流动性质押的创新
流动性质押代币(LSTs)为质押资本委托带来了革命性变化。通过发行代表质押池份额的代币，LSTs不仅体现了投资者的资本份额，还包含了节点运营产生的收益。这种创新使投资者能够在DeFi生态中以一定成本获得资产流动性，在合并前的锁定期间尤其受到青睐，因为它提供了获取杠杆的可能性。
与此同时，流动性重质押代币(LRTs)正在崭露头角。与代表L1质押头寸的LSTs不同，LRTs背后是一系列重质押头寸。在Eigenlayer推出AVS(如EigenDA)之前，LRTs为用户提供了获取流动性和杠杆的途径。这种看似细微的差别实际上创造了一个具有独特价值主张的新资产类别。要深入理解LRTs近期的快速增长，我们需要回顾过去四年的关键发展脉络。
市场发展的历史脉络
观察传统市场、质押市场及重质押市场的时间线，我们可以清晰地看到各类资产采用过程中的相似之处，以及这些市场之间的时序风险关联。
宏观经济层面，过去四年经历了极端波动。从2020年初美国的零利率政策(ZIRP)开始，到2022年疫情引发的全球通胀，再到2023年银行业危机，最终通胀回落、利率企稳，市场环境暂时趋于稳定。
质押市场方面，过去四年见证了以太坊质押的完整生命周期。2020年底Beacon链启动后，质押ETH开始累积。Lido同期推出并迅速积累10亿美元TVL，到2022年中已占据以太坊质押份额的30%。2022年5月加密货币交易所危机导致stETH首次脱钩，随后Aave等市场的杠杆头寸清算引发市场震荡。目前Lido仍管理着270亿美元资产，占质押ETH的30%以上。
相比之下，重质押历史较短。EigenLayer于2023年6月推出后TVL迅速增长，年底突破10亿美元，2024年前两个月更是实现数量级增长，发展速度前所未有。
资产支持工具的比较研究
我们将收益性资产分为两类：
非标准化资产包括主权债券、L1质押头寸和AVS重质押头寸；标准化资产组合则包括债券基金、LSTs和LRTs。我们将从五个维度对这些资产进行比较：流动性/杠杆、收益率、期限、违约风险和投资组合构建。
传统金融工具的参照
传统金融工具中，主权债券和债券基金的异同值得关注。主权债券本质上是非标准化的，而债券基金通过汇集多个债券实现了标准化。类似地，在加密领域，L1质押者可以直接交易私钥，这与债券的非标准化特性相当。而LSTs则类似于债券基金，通过汇集多个节点运营商的头寸实现标准化。
需要说明的是，接下来的分析是一个思维实验框架，旨在帮助理解LRTs的特性。虽然这个比较框架并非完全精确，但对于分析日益复杂的质押领域具有启发价值。特别需要注意的是，不同LRTs的赎回条件、分配策略等细节差异会显著影响其风险特征。
流动性杠杆分析
流动性反映了资产转换为基准货币的交易成本，流动性越高成本越低；杠杆则是利用资产抵押进行再投资的能力。标准化资产(LSTs/LRTs)因其流动性优势，比非标准化资产更适合作为借贷抵押。LRTs虽然理论上具备成为优质抵押品的潜力，但目前尚处早期发展阶段，流动性有限。
收益特性比较
收益来源方面，非标准化资产的收益直接来自单一来源(如L1协议或AVS)，而标准化资产通过汇集多个来源实现收益。LRTs的特殊之处在于其收益不仅来自多个节点运营商，还涉及多个AVS，收益的计价单位也更为多样。
投资期限考量
非标准化资产具有确定的期限或赎回限制，而标准化资产提供了即时交易和长期持有的双重选择。LSTs和LRTs都面临即时赎回与协议限制之间的平衡——为即时赎回保留的资金越多，用于赚取收益的资金就越少。LRTs的赎回还额外受到AVS规则的限制。
违约风险剖析
非标准化资产的违约风险相对直接，而标准化资产因涉及多方因素风险更为复杂。LSTs和LRTs都依赖节点运营商的合规运作，任何违规都可能导致挤兑风险。债券基金的违约案例(如硅谷银行危机)展示了期限错配的危险，这对LSTs设计具有警示意义。
投资组合构建艺术
标准化资产需要精心设计的投资组合策略。债券基金根据到期时间、信用评级等标准筛选资产；LSTs主要关注节点运营商的选择和保证金要求；LRTs则面临更复杂的挑战，需要平衡多个AVS的不同收益率、风险等级和运营关系。
综合分析框架
综合五个维度的分析，我们可以清晰地看到从非标准化资产到标准化资产的演进路径：
非标准化路径：主权债券→L1质押头寸→AVS头寸
标准化路径：债券基金→LSTs→LRTs
这一演进在提升流动性和杠杆能力的同时，也带来了更复杂的风险特征和组合管理挑战。LRTs作为最新发展阶段，其设计选择将直接影响整个重质押生态的稳定性。
核心结论
本文旨在达成两个目标：一是提供理解LRTs的参照框架，二是强调高收益伴随的高风险本质。正如金融市场的永恒规律所示，不存在无风险的超额收益，更高的潜在回报必然要求承担相应风险。
— 由Mike和Tarun共同完成
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本文转载自[ethresear.ch]，原文标题”The risks of LRTs”，著作权归属原作者[Mike Neuder and Tarun Chitra]。如对转载有异议，请联系Gate Learn团队处理。
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