*转发原文标题：Arthur Hayes：为什么Ethena将超越Tether成为最大的稳定币
日本北海道的春天总是带着几分戏剧性——白天阳光和煦得让人忍不住脱下外套，夜晚却骤然降温到刺骨的程度。这种反复无常的天气造就了当地滑雪爱好者口中的”地壳灰尘”现象：看似松软的雪层下隐藏着坚硬的冰壳。就在这样充满隐喻的自然景观中，一个可能颠覆传统金融格局的创新正在孕育。
去年此时，我曾在《地壳上的灰尘》一文中首次提出合成美元稳定币的构想。这个被命名为Nakaddollar的概念，旨在通过加密对冲与衍生品头寸的组合，创造出独立于传统银行体系的数字货币。当时我承诺会全力支持能将这个设想落地的团队，而今天，这个承诺已经开花结果。
Ethena项目的创始人Guy曾是管理600亿美元资产的对冲基金经理，却在2020年DeFi盛夏中找到了真正的热情。受到我那篇文章启发后，他没有简单复制我的构想，而是做出了关键改进——选择以太坊而非比特币作为基础资产。这个决定背后是精明的计算：以太坊不仅提供原生质押收益，其通缩属性还确保了远期合约溢价，为合成美元创造了双重收益来源。
短短12个月内，Ethena团队就交出了令人惊艳的成绩单。上线仅三周，USDe稳定币的发行量就逼近10亿大关，年化收益率更是高达50%。这样的发展速度不禁让人思考：我们是否正在见证下一个Tether的诞生？或者说，一个可能超越Tether的金融新物种？
要理解Ethena的潜力，我们需要先看清Tether面临的困境。作为市值最大的稳定币，Tether本质上是一家完全准备金银行——它不发放贷款，只是将用户存入的美元原封不动地存在银行账户。这种模式虽然安全，却触动了美联储的敏感神经。
在量化宽松时代，美联储通过支付准备金利息(IORB)来”贿赂”银行不要过度放贷。如今随着利率高企，这项支出每年消耗着纳税人巨额资金。而像Tether这样的完全准备金机构，将全部存款转化为准备金，进一步放大了美联储的财务压力。更棘手的是，Tether将810亿美元资金投入货币市场基金和短期国债，实质上是在与美联储争夺美元定价权。
美国财政部同样对Tether心存戒备。作为美债第22大持有者，Tether一旦被迫抛售资产，可能引发全球债券市场动荡。这种”大而不能倒”的地位，与加密行业去中心化的理念形成微妙反差。
相比之下，Ethena展现出了截然不同的基因。它不依赖银行账户，而是通过以太坊质押收益和永续合约溢价创造收益。更重要的是，它将大部分收益返还给用户——这与Tether将利润内部化的做法形成鲜明对比。这种”取之于民，用之于民”的模式，已经吸引了币安、OKX等顶级交易所的战略投资。
当然，任何创新都伴随着风险。Ethena需要应对中心化交易所的对手方风险、智能合约漏洞，以及市场剧烈波动导致的负资金费率。但值得注意的是，其保险基金机制和逐步去中心化的路线图正在构建多重安全网。
从估值角度看，Ethena展现出的潜力令人振奋。参照Ondo等新兴稳定币项目630倍的市销率，若Ethena能维持当前增长轨迹，其完全稀释估值可能达到惊人的2000亿美元。这个数字或许显得激进，但加密市场从来都不缺乏将愿景转化为市值的魔力。
归根结底，Ethena代表了一种范式转变：它是由加密原生团队为加密生态量身打造的金融基础设施，不仰赖传统银行的施舍，也不受制于监管机构的眼色。在这个意义上，它真正实现了”by the crypto, for the crypto”的初心。
当我在北海道粉雪中滑行时，常常想起金融创新与高山滑雪的相似之处——都需要在速度与控制间找到微妙的平衡。Ethena是否能够完美驾驭这条既陡峭又充满变数的赛道？时间会给出答案。但有一点可以确定：在稳定币这场长跑中，我们已经看到了传统与创新之间的接力棒正在交接。
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