近期，币安新上线的算法稳定币项目Ethena在加密社区掀起热烈讨论。回顾历次牛市周期，从Basis到Luna，算法稳定币总能引发市场追捧。如今Ethena带着全新设计理念登场，其创新之处究竟在哪里？这个项目能否突破算法稳定币的历史桎梏，成为行业标杆？又隐藏着哪些不为人知的风险？
解密Ethena的创新设计
作为以太坊稳定币USDe的开发方，Ethena致力于构建一个可扩展的加密原生货币体系，打造真正去中心化的金融基础设施。其提出的”互联网债券”概念，旨在为全球用户提供美元计价的储蓄工具。这个创意源自BitMEX创始人Arthur Hayes在2023年提出的”中本聪美元”构想，不过Ethena选择以ETH而非BTC作为基础资产。
Ethena生态由三大核心组件构成：USDe稳定币、sUSDe质押代币和互联网债券产品。其中USDe采用独特的衍生品担保机制，支持用户使用美元、ETH或流动性质押代币作为抵押品进行铸造。sUSDe则通过质押流动性质押代币获取资金费率奖励，其价值会随时间推移而增长。互联网债券则巧妙融合了以太坊质押收益与衍生品市场利差，开创了链上加密债券的新范式。
高收益背后的运作机制
当前sUSDe高达35.4%的年化收益率吸引了大量投资者将USDT、USDC等稳定币兑换为USDe。这惊人的收益主要来自两个方面：一是通过Lido等协议质押ETH获得3%-5%的基础收益，二是利用ETH期货空单获取资金费率收益。由于市场多数时间处于正资金费率状态，这两重收益叠加形成了极具吸引力的回报率。
支撑这一模式的关键在于Delta中性策略。这个金融术语描述的是投资组合价值不受基础资产价格波动影响的状态。举例来说，当用户铸造1USDe时，系统会同时持有1ETH现货多头和1ETH期货空头。无论ETH价格如何波动，通过这种完美对冲，始终能确保1USDe等值于1美元，这正是稳定币价值的核心保障。
光鲜背后的潜在隐忧
虽然项目创始人Arthur Hayes公开宣称USDe将超越USDT成为最大美元稳定币，但专业人士对Ethena的前景仍持谨慎态度。首要风险来自抵押品脱钩，如果流动性质押代币与ETH价格偏离，将导致对冲失效。历史上stETH就曾出现8%的折价，这种风险不容忽视。
资金费率逆转也是重大威胁。尽管回溯测试显示ETH抵押能减少负收益天数，但市场转向时仍可能导致收益倒挂。此外，中心化交易所的对手方风险始终存在，即便采用OES托管方案，交易所破产仍可能造成损失。加密分析师Haotian指出，Ethena作为市场”大空头”的定位，在牛市环境中或许可行，但若市场转向，其商业模式将面临严峻考验。
算法稳定币的历史轮回
加密市场对算法稳定币似乎有着特殊情结，每轮牛市都会涌现新的明星项目，却又总在狂欢后走向崩塌。Luna的轰然倒塌至今令人心有余悸。Ethena虽然在机制设计上有所突破，但本质上仍未跳出高收益吸引资金、风险累积、最终崩盘的循环。在资金充沛的牛市环境中，Ethena或许能持续扩张，但熊市来临时，维持超高收益率的承诺恐难兑现，螺旋式下跌的宿命或将再次上演。
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