前言
2020年初，链上期权项目开始崭露头角，最初多以链上保险的形式运作。随着Opyn v1和Hegic等期权协议在下半年正式上线，这个赛道进入了快速发展期。项目方在交易形式、产品类型和定价机制等方面持续创新，不仅涌现出永续期权、二元期权等奇异期权产品，还出现了乘方永续合约这类创新型衍生品。到2021年下半年，随着底层基础设施的完善，Ribbon Finance、Dopex、Thetanuts Finance等结构化产品相继问世，吸引了大量投资者的目光。如今，DeFi期权领域已有50多个项目在运行，主要分布在以太坊、Arbitrum和Solana等区块链上。值得注意的是，结构化产品的TVL占比超过80%，而其他期权产品的流动性则相对较低，这清晰地反映出当前链上期权市场以结构化产品为主导的发展态势。
结构化期权产品又称DeFi期权金库（DOVs），其运作逻辑是用户按特定抵押率将资产存入金库，金库基于这些资产铸造期权并出售给专业做市商，交易多通过链下拍卖完成。由于期权买卖双方权利义务的不对等，这类产品本质上是卖方聚集化的产物，通过智能合约实现类场外交易（OTC）的运作模式。目前参与承销的机构包括QCP Capital、GSR、Paradigm以及Uniswap v3上的做市商等，但整体流动性规模仍然有限。理论上，做市商可以通过对冲操作降低隐含波动率（IV）来压低期权价格，从而影响金库收益，但考虑到对冲成本，实际操作中做市商更多是扮演风险兜底的角色。
这类产品本质上都是基金管理模式，其核心价值在于降低用户交易门槛，简化链上计算流程。结构化产品的出现让普通散户也能轻松参与期权卖方市场，同时获得相对稳定的预期收益。在期权赛道格局尚未明朗的当下，金库形式的产品已成为主流发展方向。Cega协议作为提供另类期权服务的平台，采用期权池模式运作，属于结构化产品的一种创新形式。本文将重点解析Cega的产品逻辑及其发展现状。
Cega简介
Cega是一个部署在以太坊、Solana和Arbitrum上的另类期权平台，用户通过向资金池存入资产来卖出看跌期权，从而获得权利金收益。专业做市商会支付权利金来对冲资产贬值风险，这种模式类似于收益策略类产品。该平台于2022年6月率先在Solana上线，TVL曾突破4000万美元，但随后逐渐回落。2023年3月，Cega拓展至以太坊网络，7月又进驻Arbitrum，完成多链布局。近期，平台还推出了与黄金价格挂钩的期权产品，旨在加强现实世界资产与DeFi领域的连接。
Cega团队成立于2022年2月，创始人拥有丰富的衍生品交易经验，并深耕区块链领域多年。协议在2022年3月获得由Dragonfly领投的430万美元种子轮融资，2023年3月又获得Dragonfly和Pantera Capital共同投资的500万美元。目前该项目尚未发行代币。
产品逻辑
Cega的另类期权产品目前已在以太坊、Solana和Arbitrum三大区块链上部署。用户将资金存入平台的不同资金池，相当于卖出一份看跌期权，而协议认证的做市商则作为买方，通过支付权利金来对冲风险。当资产价格在一定范围内下跌时，用户还能获得风险保护。
目前Cega提供三种主要产品：纯期权池（PO）、债券期权池（BO）和杠杆期权池（LO）。平台会向存款用户收取15%的绩效费（在盈利时收取）和2%的年化管理费（对所有存款收取）。
纯期权池允许用户存入USDC获得池代币作为取款凭证。在期权到期前，资金将被锁定，用户可获得权利金收益。这种模式相当于用户卖出看跌期权，当标的资产跌破保护范围时将面临损失风险。到期后，用户可凭凭证赎回本金和收益。举例来说，若用户存入1000USDC到以BTC/ETH为标的的池子，权利金APR为10%，期限27天，保护范围为50%，则无论市场如何波动，用户都能获得约94USDC的权利金。但若标的资产跌幅超过50%，用户本金将遭受损失。
债券期权池在运作逻辑上与纯期权池类似，但存入的资金会全部借给做市商，既卖出期权又提供借贷，提高了资金利用率，但也增加了做市商违约风险。目前TVL最大的债券期权池以BTC/ETH为标的，提供90%的下行保护，使得用户本金因市场波动受损的概率较低，这种模式更接近于借贷产品。
杠杆期权池在纯期权池基础上增加了杠杆功能，用户可获得更高收益，但风险也随之增加。不过本金保护机制仍然存在，即使标的资产大幅贬值，亏损也仅限于本金。
发展现状
Cega最初在Solana链上部署，借助生态复苏的东风，TVL一度突破4000万美元，但随后持续下滑。在拓展至以太坊和Arbitrum后，目前总TVL回升至1700万美元左右。
平台中TVL最高的是以BTC/ETH为标的的债券期权池，规模达790万美元，占总TVL的46%。该池提供较大范围的下行保护，对用户颇具吸引力。近期团队还推出了黄金挂钩期权，进一步拓展现实资产与DeFi的连接。
总结
Cega提供的纯期权池、债券期权池和杠杆期权池等产品，本质上都是用户通过存款卖出看跌期权来获取权利金收益的模式，更偏向策略收益类产品。由于缺乏灵活性，难以构建多样化期权组合，对专业投资者吸引力有限。特别是债券期权池，实质上更像是无抵押借贷产品，存在做市商违约风险。从当前产品表现来看，要进一步提升TVL面临不小挑战。
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