Web3项目方视角：加密做市商是敌是友的关键分析

加密市场每天都在上演着财富神话，无数玩家涌入这个市场，不仅是为了资产翻倍，更是期待实现人生逆袭。在这片充满机遇与风险的暗黑森林中，加密做市商作为最接近资金流动的顶级掠食者，始终笼罩着一层神秘面纱。

虽然”价格操纵”、”拉盘砸盘”、”收割韭菜”等标签常与加密做市商如影随形，但在给它们贴上这些负面标签之前，我们更需要客观认识其在加密生态中扮演的关键角色，特别是对于刚上线交易所的新项目而言。

本文将从Web3项目方的视角出发，深入探讨做市商的本质、存在的必要性、近期引发热议的DWF事件、主流运作模式以及潜在的风险与监管挑战。希望通过这些分析能为项目发展提供有价值的参考，也欢迎业内人士共同探讨。

做市商的本质与价值

全球顶尖对冲基金CitadelSecurities对做市商给出了权威定义：做市商通过持续提供买卖双向报价，在维护市场流动性和深度方面发挥着不可替代的作用，为投资者创造了一个可以随时交易的市场环境，从而增强市场信心。

在传统金融市场中，做市商机制已经相当成熟。以纳斯达克为例，每只股票平均拥有14家做市商，整个市场活跃着约260家做市机构。而在流动性相对不足的债券、大宗商品和外汇市场，绝大多数交易都是通过做市商完成的。

加密做市商则专注于为项目代币在中心化交易所和去中心化交易池中提供流动性和报价服务。他们运用复杂的算法和交易策略，通过捕捉市场波动和供需差异来获取利润。除了提升交易效率和降低交易成本外，加密做市商还能有效促进新项目的市场推广和生态建设。

做市商存在的必要性

做市商的核心使命就是确保市场具备充足的流动性、良好的深度和稳定的价格，从而建立投资者信心并促进交易达成。这种良性循环不仅降低了投资者的参与门槛，还激励了更活跃的交易行为，最终形成一个让投资者安心交易的市场环境。

对于刚上线交易所的项目而言，做市商的作用尤为关键。无论是维持市场热度、提升项目知名度，还是促进价格发现机制的形成，这些新兴项目都需要足够的流动性、交易量和市场深度作为支撑。

流动性的关键作用

流动性衡量的是资产在不产生显著价值损耗的情况下快速变现的能力。高流动性市场能够大幅降低交易摩擦成本，使买卖双方能够顺畅地完成大额交易而不会引发剧烈的价格波动。

做市商通过持续提供充足的流动性，确保投资者在任何时候都能快速、大量地买卖代币，而不会因为价格剧烈波动影响交易决策。

举例来说，当投资者需要立即买入40个代币时，在高流动性市场（订单簿A）中可以立即以100美元的单价完成交易。而在低流动性市场（订单簿B）中，投资者要么接受更高的均价（约103.35美元）分批买入，要么只能长时间等待理想价位出现。

对于新上线项目而言，流动性就是生命线。低流动性不仅会严重影响投资者的交易信心和策略执行，甚至可能导致项目在市场竞争中黯然退场。

市场深度与价格稳定

加密市场普遍存在流动性不足的问题，即使是小额交易也可能引发显著的价格波动。在前述案例中，投资者完成40个代币的购买后，订单簿B中的下一个可用价格已经上涨约5%，这种幅度的波动在市场剧烈震荡时期会更加明显。

做市商通过提供大量流动性，能够有效缩窄买卖价差（Spread），形成坚实的市场深度。市场深度反映了订单簿中各价位挂单的数量，衡量了市场消化大额交易而不引发剧烈波动的能力。

做市商通过弥合供需缺口发挥关键作用。试想一下，作为投资者会更倾向于选择哪个市场进行交易？

加密做市商通过提供充足流动性和市场深度来稳定代币价格，最终增强投资者对项目的信心——毕竟每个投资者都希望以最低成本实时买卖持有的资产。

主流加密做市商概览

做市业务堪称加密生态食物链的顶端，因为他们掌握着项目代币上线后的流动性命脉。做市商通常与交易所保持紧密合作，很容易形成市场垄断，导致流动性被少数几家大型机构主导。

(Crypto Market Makers [2024 Updated])

2023年7月，由OpenAI创始人Sam Altman参与的Worldcoin项目在上线时就与5家做市商达成协议，出借1亿枚WLD代币用于提供流动性，约定3个月后需归还代币或以2~3.12美元的价格买入。这5家做市商包括：

Wintermute：英国注册公司，曾为WLD、OP、PYTH等知名项目提供做市服务，自2020年以来已投资100多个项目。

Amber Group：2017年成立于香港，董事会成员包括分布式资本等知名机构，团队成员以华人为主，参与过ZKM、MERL等项目。

FlowTraders：2004年成立于荷兰，专注交易所交易产品(ETP)的全球数字流动性提供商，是欧盟最大的ETF交易公司之一。

Auros Global：受FTX事件牵连，2023年在维尔京群岛申请破产保护，近期有重组成功的消息传出。

GSR Markets：2013年成立于英国，专门为数字资产机构投资者提供流动性、风险管理等专业服务。

DWF事件始末

DWF Labs堪称近期市场上最受瞩目的”网红”做市商。这家由俄罗斯合伙人Andrei Grachev于2022年在新加坡成立的公司，在短短16个月内就宣称投资了470个项目，与前1000名市值代币中约35%的项目建立了合作关系。

(Binance Pledged to Thwart Suspicious Trading—Until It Involved a Lamborghini-Loving High Roller)

事件爆发

《华尔街日报》在5月9日的报道中披露，据币安前内部人士透露，调查人员在2023年发现了DWF Labs涉及3亿美元的虚假交易。值得注意的是，币安此前并未要求做市商签署禁止市场操纵等具体协议，这意味着做市商在交易行为上享有很大自主权。

市场推广策略

2022年的一份商业提案显示，DWF Labs明确表示不会采取价格中性策略，而是计划利用活跃交易头寸推高代币价格，在包括币安在内的交易所创造”人为交易量”以吸引其他交易者。在一份客户报告中，DWF甚至直言成功创造了相当于该代币三分之二的人工交易量，并致力于打造”可信的交易模式”来营造”看涨情绪”。

币安回应

币安发言人表示所有用户都必须遵守禁止市场操纵的使用条款。但值得注意的是，在提交DWF报告一周后，币安解雇了监控团队负责人，并在随后几个月裁减了多名调查员，官方解释是出于成本节约考虑。

币安联合创始人何一回应称，平台对做市商有严格监控，但做市商之间存在激烈竞争，常通过PR手段相互攻击。

背后原因

DWF在币安平台享有最高级别的”VIP 9″待遇，这意味着其每月为币安贡献至少40亿美元交易额。这种共生关系或许解释了为何币安不愿因内部调查而得罪重要客户。

加密做市商运作模式

与传统做市商类似，加密做市商主要通过买卖价差(Spread)获利。他们设置较低的买入价和较高的卖出价，从中赚取差价收益。

基于这一基本原理，做市商与项目方的合作主要分为以下两种模式：

订阅服务+绩效分成模式

在这种模式下，项目方向做市商提供代币和稳定币，由做市商负责在CEX和DEX上提供流动性。项目方根据需求设定KPI，如可接受的价差范围、需要维持的流动性和市场深度等。

合作通常包括：初始设置费、定期订阅服务费（基础费用约2000美元/月起）以及基于KPI完成的绩效奖励。这些KPI可能涉及交易量、代币价格、买卖价差等指标。

这种模式透明度较高，项目方掌控力强，特别适合已在各市场建立流动性池、目标明确的成熟项目。

代币借贷+看涨期权模式

这是目前市场上最主流的做市模式，尤其适合资金有限、流通代币较少的新上线项目。项目方将代币出借给做市商提供流动性，同时嵌入看涨期权(Call Option)作为风险对冲。

在这种安排下，做市商从项目方借入代币投入市场，通常约定1-2年期限。看涨期权赋予做市商在到期前按约定价格(行权价)购买所借代币的权利(而非义务)。

举例来说，假设项目方出借10万枚代币，行权价1美元，期限1年。若代币价格上涨至100美元，做市商可以1美元价格买入价值1000万美元的代币；若价格跌至0.5美元，做市商可选择不执行期权，直接在市场低价回购代币偿还借款。

这种机制可能激励做市商拉高或打压价格获利。因此项目方需特别注意：行权价设定、代币借贷数量、期权期限以及合同终止条款等关键要素。

(Paperclip Partners, Founder’s Field Guide to Token MarketMaking)

其他业务模式

许多做市商还设立一级投资部门，通过投融资服务触达潜在客户。场外交易(OTC)也是常见业务，做市商从项目方低价购入代币，通过市场运作实现价值提升，这其中存在更多灰色操作空间。

风险与监管挑战

深入了解加密做市商的运作模式后，我们会发现他们不仅是”韭菜收割机”，项目方也可能成为其”刀下鱼肉”。因此项目方必须充分认识与做市商合作的风险及监管障碍。

监管现状

当前监管主要针对证券做市商，而加密资产的法律定义尚不明确，导致针对加密做市商的监管存在大量空白。这种环境使得作恶成本极低，也是做市商负面形象的根源。

虽然美国SEC正通过执法行动明确Broker & Dealer定义，欧盟MiCA法案也将做市业务纳入监管，一些合规做市商如GSR Markets、Flowdesk也在积极申请监管牌照，但多数加密做市商仍选择离岸运营，逃避监管。

所幸随着FTX事件爆发及对Binance等交易所的监管加强，依附于交易所的做市商也不得不遵守更严格的内控要求，推动行业向规范化发展。在行业爆发式增长阶段，我们或许需要在拥抱创新与加强监管之间找到平衡。

潜在风险

监管缺失使得做市商有动机进行不道德交易和市场操纵，而非建设健康的市场环境。这给项目方带来多重风险：

市场风险：做市商在极端行情下面临巨大风险，如Terra Luna崩盘和FTX暴雷导致多家做市商杠杆崩塌、流动性枯竭。

代币控制权缺失：在代币借贷模式下，项目方无法监控出借代币的实际用途，做市商可能通过价格操纵达成各种目的，如压低价格签订新合约，或通过匿名投票影响治理提案。

不道德行为：包括价格操纵、洗售交易(Wash Trading)等。Bitwise 2019年报告指出当时95%的交易所交易量为虚假，NBER 2022年研究显示这一比例仍高达70%。

项目方背锅风险：当做市商的不当行为引发监管关注时，实际运营的项目方往往难辞其咎，需要在合同条款和应急措施上未雨绸缪。

总结与建议

通过本文分析，我们希望帮助项目方全面认识加密做市商的双面性：一方面通过提供流动性、稳定价格、降低交易成本等为市场做出重要贡献；另一方面也需警惕其业务模式中潜藏的各种风险。

在与做市商谈判合作条款时，项目方需要格外谨慎，建议重点关注：代币借贷数量与行权价设定、期权期限、KPI指标设计、合同终止条款等关键要素，必要时寻求专业法律意见。只有充分了解游戏规则，才能在暗黑森林中守护项目健康发展。