时光飞逝，距离Tether推出首个美元支持的加密数字货币已经整整十年。如今，稳定币已成为加密领域最受欢迎的产品之一，其市值已逼近1800亿美元大关。然而，在这令人瞩目的增长背后，稳定币仍面临着诸多挑战和局限。
本文将深入分析当前稳定币模型存在的问题，并尝试展望未来如何化解不同货币形式之间的竞争局面。
稳定币的本质是债务工具
在展开讨论之前，我们需要先理解一些基本概念。几年前当我开始研究稳定币时，曾对人们将其称为债务工具感到困惑。但随着对现代金融体系货币创造机制的深入了解，这个定义变得愈发清晰。
在传统法币体系中，货币主要通过商业银行发放贷款创造。但这并不意味着银行可以无中生有地创造货币——在创造货币之前，银行必须获得有价值的承诺：借款人的还款承诺。
假设你需要贷款购买新车。获得银行批准后，银行会在你的账户中存入与贷款金额相等的资金。这一刻，新的货币就在系统中诞生了。当你将这笔钱转给汽车经销商时，资金会在银行系统内流转，直到你开始偿还贷款。货币通过贷款被创造，通过还款被销毁。
图1：通过增加贷款来创造货币
来源：现代经济中的货币创造（英格兰银行）
稳定币的运作机制与此类似。它们在发行者提供贷款时被创造，在借款人还款时被销毁。像Tether和Circle这样的中心化发行者铸造的代币化美元，本质上是以借款人存入的美元为抵押的数字欠条。而MakerDAO和Aave等DeFi协议则通过加密资产抵押来发行稳定币。
由于稳定币的负债由不同形式的抵押品支持，它们实际上扮演着加密银行的角色。Steakhouse Financial创始人Sebastien Derivaux在其研究《加密美元与货币的等级》中深入探讨了这一类比。
图2：加密美元的二维分类矩阵
来源：加密美元与货币的等级（2024年9月）
Sebastien使用2×2矩阵对稳定币进行分类，两个维度分别是储备性质（链外资产与链上加密资产）以及模型类型（完全储备与部分储备）。例如，USDT主要由链外储备支持，采用部分储备模型；USDC同样由链外储备支持，但保持完全储备状态；而DAI则由链上加密资产超额抵押支持。
图3：当前加密美元发行者的简化资产负债表
来源：加密美元与货币的等级（2024年9月）
与传统银行类似，这些加密银行的目标是通过适度的资产负债表风险为股东创造可观回报。关键在于平衡风险水平，既要保证盈利性，又要确保抵押品安全，避免破产风险。
现有稳定币模型的困境
尽管稳定币具有交易成本低、结算速度快、收益率高等优势，但现有模型仍存在明显缺陷。
首先是市场碎片化问题。根据RWA.xyz的数据，目前市场上活跃的美元稳定币多达28种。虽然Tether和Circle仍占据主导地位，但高利率环境吸引了许多新进入者。这导致了一个奇怪的现象：虽然这些稳定币都锚定美元，却缺乏互操作性。用户需要通过各种交易所进行兑换，增加了交易摩擦。
这种碎片化让人想起中央银行出现前的时代，当时各家银行发行自己的钞票，价值随银行信用状况波动。中央银行的诞生解决了这一问题，通过建立统一的货币体系，确保不同银行的钞票能够按面值流通。但在DeFi领域，目前尚缺乏类似的中央协调机制。
其次是交易对手风险。中心化稳定币发行者通常将储备投资于现金和短期国债等安全资产，但只有极小部分存款受到FDIC保险。以Circle为例，其在2021年持有的100亿美元现金中，仅有0.02%获得FDIC保障。当硅谷银行倒闭时，USDC险些失去与美元的锚定，若非政府介入，后果不堪设想。
图6：SVB崩溃期间稳定币价格的波动性
来源：稳定币与代币化存款：对货币单一性的影响（BIS）
最后是收益率竞争问题。当前稳定币市场正陷入一场”逐底竞争”，发行者纷纷削减费用以争夺市场份额。但单纯依靠收益率难以形成长期竞争优势，因为最终费率将趋近于维持运营的最低可持续水平。发行者需要寻找更具创新性的货币化策略。
展望稳定币的未来格局
借鉴《三国演义》中诸葛亮的智慧，稳定币市场未来可能会形成三分天下的格局：支付、收益型和中间件三大领域。
在支付领域，稳定币为跨境交易提供了低成本、高效率的解决方案。USDC凭借与Coinbase和Base Layer 2的合作，已在这一领域占据领先地位。去中心化稳定币则应专注于发挥在DeFi生态系统中的独特优势。
收益型稳定币可以借鉴Ethena的成功经验，通过创新金融工具创造可持续的高收益。无论是开发无风险策略，还是构建合成信用结构，这一领域都存在巨大发展空间。
中间件领域则为那些未能实现高收益的去中心化稳定币提供了机会。通过整合分散的流动性，构建可互操作的解决方案，可以最大化DeFi在匹配借贷双方方面的效率，进一步优化整个生态系统。
虽然稳定币的未来仍充满不确定性，但在这三个领域之间建立平衡的权力结构，有望结束当前的”货币内战”，为整个生态系统带来亟需的稳定性。这样的平衡将为下一代DeFi应用奠定坚实基础，并推动行业持续创新。
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