金融行业正处在一个微妙的十字路口：究竟是加密货币会将传统金融代币化，还是传统金融最终将加密货币纳入正规体系？这个问题的答案或许正在金融业的转型过程中逐渐显现。几十年来，我们见证了私募股权、风险投资特别是私人信贷等替代性投资的崛起，其中私人信贷更是成为金融领域增长最快的板块之一。
值得注意的是，并购领域的传奇人物Ken Moelis最近发表了一番引人深思的言论，他感叹并购银行家这个职业正在消亡。如今，混合型的替代性融资结构带来的利润已经远超传统的公司买卖交易。这种趋势对于加密货币投资者而言意味着什么？我们完全有理由相信，替代性融资的浪潮将会延伸到区块链上的结构化产品，以及资本结构中可代币化的部分。不过，如果这个机会最终被失业的并购银行家而非真正有实力的加密创业者把握，那将是一个巨大的遗憾。
目前，加密货币领域被传统金融体系接纳的产品仅有稳定币和比特币。DeFi虽然发展迅速，但尚未在加密领域之外取得实质性突破，其发展仍然高度依赖交易量。要真正实现突破，或许需要从底层开始构建一个完全链上化的商业体系——在这个体系中，债务、股权以及各类融资工具都实现代币化。传统金融对收益和结构化产品有着天然的偏好，而在机构化区块链即将成为主流的未来，我们需要面对的挑战将与过去大不相同。
历史总是惊人的相似
长期以来，我们对RWA（现实世界资产）持保留态度，认为这不过是对旧世界的数字化模仿——虽然采用了数字形式，但仍依赖于传统法律体系，而非”代码即法律”的加密理念。然而现在，我们不得不重新审视这个曾被贴上”无趣但实用”标签的领域。
将私人信贷代币化并上链，本质上是为了拓宽借款人的融资渠道。Maple Finance等平台已经在推动这一进程。但问题在于，一旦出现违约，债权人仍需依靠传统法律体系来追偿。更令人担忧的是，这些债务往往发生在法治不健全的新兴市场或边缘市场，其风险远高于倡导者所描述的水平。
此外，链上面向加密散户的私人信贷很可能面临”逆向选择”的问题——真正优质的融资机会往往被Apollo、Blackstone等大型基金垄断，根本不会流入区块链市场。不过值得欣慰的是，目前确实存在一些盈利能力强的链上业务，这些项目因其收入模式的原生性，正在探索全新的融资方式。
至于那些”代币化美债”，其作用其实相当有限，主要是为DeFi策略提供更高收益的工具，同时让加密用户能够在不法币出金的情况下实现资产多元化。过去也曾有项目尝试在链上发行原生债务，但都未能取得真正成功，这背后可能有多种原因：熊市资金匮乏、DeFi的轻资产特性、代币OTC交易的优势等。正因如此，DeFi创始人缺乏探索其他融资方式的动力。
可编程收入带来的金融革新
我们认为，链上业务的资本成本理应低于传统业务。这里的”业务”特指真正产生收入的DeFi项目。这种优势源于其收入的链上原生性和可编程性，使得未来收入可以直接与信贷义务挂钩。
与传统金融中的债务契约不同，链上融资可以绕过复杂的成本结构，直接基于收入进行融资。这意味着基于收入发债的利率将远低于基于利润或股权结构的融资成本。以Phantom、Jito或Jupiter等项目为例，它们完全可以凭借链上收入从机构投资者处获得巨额融资。
智能合约可以设定动态的偿债机制：当收入下滑时自动提高偿债比例以降低违约风险；当收入增长时则适当降低偿债比例以保持融资期限合理。这种可编程性还能实现更复杂的金融操作，如债务分层偿付、条件性还款、债务拍卖等。
相比简单地将代币折价出售给基金，这种”收入证券化”的方式更具可持续性。因为收入具有无限增长潜力，而代币供应是有限的。我们鼓励创新团队探索这种新的融资范式，而非一味沿袭旧路。
这种模式在传统电商领域已有雏形，如Stripe、Shopify等平台提供的商户贷款服务。但传统方案存在利率过高、缺乏价格发现机制等问题。如果将这种嵌入式金融模式迁移到链上，将能实现更智能的支付策略和更高效的资本流动。或许，像Stripe这样既掌握商户资源又具备技术实力的公司，最有可能率先实现这种”算法优先”的商业模型。
股权代币化的新可能
当一家公司的全部股权价值都来自链上收入时，股权代币化就变得顺理成章。这种代币化股权最初不一定是标准意义上的股权，而可以是介于债务与股权之间的混合形式。
近期Backed.fi推出的代币化Coinbase股票就是一个有趣的尝试。虽然这种形式目前主要服务于二级市场参与者，但展示了股权代币化的潜力。我们预期，最终将由具备广泛分发渠道的机构来推动这一领域的发展，比如Robinhood。
更令人期待的是完全链上实体的出现——这些实体能够基于链上收入以极低成本筹集近乎无限的资本，从而向传统机构证明”半吊子的链改”行不通。真正的突破要么来自彻底的链上原生组织，要么就继续停留在传统金融体系内。
股权代币化必须带来实质性的创新，比如：能否因为全链上运营而获得更低资本成本？能否基于链上事件触发融资机制？能否设计基于里程碑而非时间的股权激励？这些问题的答案将决定股权代币化的未来。
展望未来
在加密领域，我们始终面临两条发展路径：自上而下或自下而上。虽然作为投资者我们更倾向于后者，但现实是越来越多的创新正在由上而下推动。
无论是股权代币化、债务工具还是结构性金融产品，核心问题始终是：它是否创造了新的资本形成方式？是否为金融工具带来了增量功能？是否降低了融资成本？就像传统风险投资曾经套利私募与公募市场一样，未来”链上vs链下”的二元对立终将消解——效率将成为唯一的评判标准。
当然，我们也不能排除另一种可能：链上信用与收入的挂钩未必真能降低融资成本。但无论如何，真正的价格发现尚未发生。要实现这一目标，还需要链上资本市场的进一步成熟，以及更多创新实践者的参与。
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