加密基础设施正在步入后边际成本时代。与带宽和计算资源的发展轨迹相似，区块空间的价格正快速向零靠拢。在这个新环境中，能够持续发展的区块链必须具备三个关键特征：能够通过补贴推动当前增长，有能力获取未来的非通胀性收入，以及构建难以被复制或替代的基础设施服务。
如今的L1区块链已经不再是依赖早期优势或原生生态系统的垄断者，它们正在转变为基于性能、互操作性和成本效益进行竞争的标准化基础设施。区块链的价值越来越取决于其嵌入应用流程的能力，以及提供不可替代服务的水平。曾经支撑高估值的”协议溢价”正在消退，取而代之的是对真实效用和性能的需求。当前L1/L2市场的重新定价正是这一趋势的体现。
图表数据包含：BERA，MOVE，SCR，STRK
肥胖协议论点的再思考
Joel Monegro在2016年提出的”肥胖协议论点”认为，加密网络中的价值主要集中在基础协议层而非应用层。这一观点在过去八年确实得到了验证，基础设施与应用程序之间的估值差距就是明证。在这种模式下，加密基础设施吸引了大量风险投资，导致市场上涌现出大量alt-L1和通用rollup项目。
随着数据可用性等基础设施组件逐渐普及并趋于零成本，我们可以预见整个基础设施堆栈都将经历类似的大众化过程。这种趋势源于两个关键因素：首先是”肥胖应用理论”，即应用程序通过垂直整合整个技术栈来获取更多价值；其次是应用特定排序机制，允许应用在不构建独立链的情况下控制交易排序过程。
肥胖应用理论的兴起
肥胖应用理论认为，成功的加密应用将比底层协议捕获更多价值。这一观点的核心逻辑很简单：应用本质上是企业，而企业的首要目标是最大化收入。像pumpfun、Hyperliquid、Jupiter和Uniswap这样的成功应用都通过手续费创造了持续收入。对于这些应用来说，控制自己的订单流和MEV获取，甚至发展成为独立的应用链，都是合理的选择。
纵向整合似乎是应用填补价值泄漏最经济高效的方式。随着应用规模扩大，不这样做的机会成本也在增加。Unichain和JupNet的出现已经显示出这一趋势的明显迹象。
协议层的未来价值
关于基础协议层未来的价值积累，目前存在两种主要观点：一种认为基础费用和交易费用将趋近于零，MEV成为唯一剩余的收入来源，而协议层将仅作为结算层存在，类似于HTTP和TCP/IP；另一种观点则认为廉价的区块空间将刺激需求增长，最终通过交易量增加来抵消低基础费用，使价值重新积累到协议层。
第一种情景基于基础设施完全商品化的假设。通过rollups和DA层获取的廉价区块空间确实正在削弱以太坊的交易垄断地位。EIP-4844的实施使执行与结算分离，L2选择替代DA解决方案，这些都导致序列和数据存储的价值在过去一年中持续下降。
更值得注意的是，L1区块提议者获得的MEV份额正在减少。2024年，大部分MEV流向了搜索者和中继，而非以太坊验证者。90%的以太坊区块通过MEV-Boost提议，其中相当部分由Flashbots关联的中继处理。
第二种情景则依赖于低费用带来的需求激增效应。就像计算成本下降推动了互联网繁荣一样，更低的交易费用可能催生新的应用类别。在这种观点下，以太坊和Solana等平台更像是AWS或Linux，而不仅仅是结算层。随着使用量增加和成本降低，支持最小化信任计算的能力反而会增值。
代币估值的新格局
资本配置方式正在发生根本性转变。肥胖协议论点创造的L1溢价幻觉正在消退，从应用收入相对于协议层的增长速度可以明显看出这一趋势。
当前L1估值面临严峻挑战，许多代币在主网上线后难以维持价格。数亿美元融资和十亿美元估值在L1/L2项目中变得普遍，但大多数新协议的价格走势只有下跌。这并不意味着基础设施将消失，但市场确实正在成熟。与以往周期相比，L1的发行价格呈指数级增长，Monad、Bera和Story Protocol等项目在上线前就已筹集数亿美元资金。
下一个周期将不会由追求100,000TPS的区块链引领，而是由专注、可组合的应用程序驱动。这些应用将优先考虑用户体验而非技术架构，注重可持续性而非投机炒作。真正的赢家将是那些最接近需求源头的项目，而非仅仅提供区块确认的基础设施。
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