摘要：最近工作比较繁忙，导致更新有所延迟，现在终于可以重新恢复周更的节奏，感谢各位朋友一直以来的支持。最近在DeFi领域发现一个备受关注的套利策略，这个策略巧妙地将Ethena的质押收益凭证sUSDe、Pendle的固定收益凭证PT-sUSDe和AAVE借贷协议结合起来，通过杠杆操作获取收益。虽然X平台上不少DeFi意见领袖对这个策略持乐观态度，但我认为市场可能低估了其中潜藏的风险。今天想和大家分享一些个人见解。需要提醒的是，AAVE+Pendle+Ethena的PT杠杆挖矿策略并非完全无风险，特别是PT资产的贴现率风险不容忽视，参与者应该审慎评估风险，合理控制杠杆水平。
PT杠杆收益的运作原理
让我们先来了解一下这个收益策略的基本机制。熟悉DeFi的朋友都知道，去中心化金融的核心优势在于智能合约带来的互操作性。经验丰富的DeFi玩家通常专注于三个方面：寻找协议间的利差机会、获取杠杆资金以及发掘高收益低风险的投资场景。这个PT杠杆收益策略恰好完美体现了这三个特点。
该策略涉及Ethena、Pendle和AAVE三个热门DeFi项目。Ethena是一个收益型稳定币协议，通过Delta Neutral对冲策略捕获中心化交易所永续合约市场的空头费率。在牛市环境下，由于散户做多需求旺盛，该策略能获得较高收益，sUSDe就是其收益凭证。Pendle则是一个固定利率协议，它将浮动收益率的收益凭证分解为类似零息债券的Principal Token（PT）和收益凭证（YT）。AAVE作为去中心化借贷协议，允许用户抵押加密货币借出其他资产，实现杠杆操作。
具体操作流程是：用户先在Ethena获取sUSDe，通过Pendle兑换为PT-sUSDe锁定利率，然后将PT-sUSDe存入AAVE作为抵押品，通过循环贷借出USDe或其他稳定币来放大杠杆。最终收益取决于三个因素：PT-sUSDe的基础收益率、杠杆倍数以及AAVE的利差。
市场现状与参与者分析
这个策略的火爆始于AAVE对PT资产作为抵押品的支持。虽然此前Morpho、Fuild等协议已经支持PT资产抵押，但AAVE凭借更充裕的资金池和更低的借款利率，显著提升了策略收益率。目前AAVE支持两种PT资产，总供应量已达约10亿美元。
以PT sUSDe July为例，在E-Mode模式下最高可做到约9倍杠杆。在不考虑交易成本的情况下，理论最高收益率可达60.79%，这还不包括Ethena的积分奖励。
观察实际参与者可以发现，AAVE上PT-sUSDe资金池的450M供应量由78个地址提供，巨鲸占比较高。排名前四的地址杠杆率都在6-9倍之间，本金规模从300万到1000万美元不等。这种高杠杆操作反映出市场对该策略的乐观预期，但我认为这种乐观情绪可能掩盖了潜在风险。
不容忽视的贴现率风险
许多分析将这一策略描述为低风险甚至无风险套利，但实际上并非如此。杠杆挖矿主要面临两种风险：兑换率风险和利率风险。虽然USDe作为成熟稳定币的脱锚风险较低，但PT资产的特殊性带来了独特的风险。
PT资产存在存续期概念，提前赎回需要通过Pendle的AMM市场进行贴现交易，这使得PT价格会随市场波动。AAVE针对PT资产采用了创新的预言机设计方案，不同于Morpho的线性定价模型，AAVE的预言机价格会跟随市场利率变化进行调整。
这意味着当PT利率出现结构性调整时，AAVE的预言机价格会相应变化，可能引发清算风险。值得注意的是，Pendle AMM的设计使得越临近到期日，价格波动越小。AAVE预言机也设置了heartbeat机制，临近到期日时更新频率降低，这在一定程度上降低了贴现率风险。
此外，当市场利率与预言机利率偏差超过1%且持续时间超过heartbeat时，会触发价格更新。这为参与者提供了调整杠杆的时间窗口。因此，建议策略使用者密切监控利率变化，及时调整杠杆水平。
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