前言
加密货币期权市场仍处于发展初期，流动性相对不足，底层交易资产种类也较为有限。在当前市场情绪低迷的背景下，投资者更倾向于选择稳健的收益产品，这使得风险管理和对冲工具成为市场关注的焦点，为期权市场的发展创造了新的机遇。
结构化产品的兴起推动了链上期权协议的快速发展，相比复杂的期权公式，这类产品显著降低了用户的参与门槛，在提升收益的同时也带来了流动性。无论是去中心化交易所还是中心化平台，结构化产品都受到了投资者的广泛欢迎。目前链上期权市场主要以结构化产品为主，其他类型产品的应用相对较少。
乘方永续合约作为衍生品领域的前沿概念，对用户专业能力有一定要求。Opyn推出的Squeeth作为该领域的首创产品，已经积累了一定规模的用户和资金，有望为期权市场带来新的发展路径。本文将重点分析Opyn项目的发展现状，并深入解读其核心产品Squeeth的运作原理。
Opyn 简介
Opyn是一个采用订单簿交易模式的去中心化期权协议。该协议于2019年推出V1版本，最初主要提供基于期权的保险功能产品。2020年底，团队发布了V2版本，通过0x订单簿实现期权买卖交易。V2版本采用现金结算的欧式期权，利用智能合约自动到期结算差价，直接向买卖双方支付款项。
Opyn V2铸造的期权合约oToken本质上是ERC-20代币，可以在去中心化交易所自由流通交易。然而由于流动性不足和以太坊高昂的交易手续费限制，V2版本推出后协议发展并不顺利，交易量和用户数都维持在较低水平。直到Ribbon Finance基于Opyn底层开发结构化产品后，协议的交易量和总锁仓量才出现显著增长。
随着生态逐渐完善，Opyn团队为开发者提供了一系列工具和模板。目前Opyn V2已成为多个协议的首选底层，用于铸造期权oToken并构建结构化产品。在获得Paradigm领投后，Opyn团队花费大半年时间研究永续期权和永续合约概念，最终推出了核心产品Squeeth，目前仍在持续优化中。
乘方永续合约（Power Perpetual）
衍生品的核心在于实现底层资产价格对衍生品价格的映射。现有衍生品可分为两类：一类价格随现货价格线性变化，如永续合约；另一类则呈现非线性关系，表现为现货价格上涨时衍生品涨幅更大，下跌时跌幅更小，这种特性在数学上被称为函数凸性。
由于收益与风险的不对称性，期权收益曲线呈现非线性特征。Paradigm基于这一特性在2021年8月提出了新型衍生品——乘方永续合约。该产品通过模拟期权风险敞口，构建出没有到期日、无需行权，同时具备收益凸性的衍生工具。
与永续合约类似，乘方永续合约也包含市场价格和指数价格。市场价格即合约交易价格，指数价格则是现货资产N次方后的价格。多方同样需要通过支付资金费用来维持头寸。学者们在BS模型基础上推导出了乘方永续合约的一般定价公式。
什么是 Squeeth
2022年初，Opyn团队在Paradigm乘方永续合约论文基础上推出了”Squeeth”（Squared ETH的缩写）。该产品实际上是以ETH为标的资产、n=2时的特殊乘方永续合约，并将其代币化为oSQTH。oSQTH是一种自带杠杆且无到期日的ERC-20代币，用于追踪ETH²的价值，用户可以在Uniswap V3上进行买卖交易。
做多Squeeth即买入oSQTH获得多头杠杆头寸。由于追踪ETH²价值，当ETH价格上涨两倍时，Squeeth价格将上涨四倍，这种正凸性在期权术语中称为Gamma正值。与2倍杠杆相比，ETH上涨时多头收益更高，下跌时损失更小。多头为此需要向空头支付资金费用。
做空Squeeth则需要抵押ETH后卖出oSQTH，空头主要收益来源是多头支付的资金费用。
Squeeth 运作逻辑
Squeeth的交易运行依赖于Uniswap V3。空头需要抵押ETH（最低6.9ETH，抵押率200%）铸造oSQTH后在Uniswap V3出售。平仓时需回购并销毁oSQTH以解锁抵押品。当抵押比例低于150%时将触发清算，清算人可获得10%奖励。
多头只需在Uniswap V3购买oSQTH，需支付0.3%交易手续费和每日资金费用。由于采用实物支付方式，多头没有清算风险。
资金费率
资金费用计算公式为头寸规模×(标记价格-指数价格)。Squeeth创新性地采用实物支付方式，通过调整oSQTH与ETH的兑换比例实现资金费用支付，避免频繁链上交易。
标准化因子体现多空资金费用大小，也反映oSQTH随ETH²价格的变化。oSQTH价格可根据标准化因子计算得出，公式经过10,000数值缩放以避免价格剧烈波动。
Squeeth 多空损益计算公式
Squeeth收益函数大致拟合为y=x²。多头损益需扣除资金费用，空头损益还需考虑抵押ETH的价格波动。由于200%抵押率，空头净损益公式更为复杂。
举例说明：当ETH日回报率为5%时，不考虑资金费用的多方收益率为10.25%，空方为-0.25%。这种不对称的收益风险结构通过资金费用实现风险转移。
Vault – 基于 Squeeth 实现的收益产品
Opyn团队推出了三种自动化收益策略：牛市看涨策略（Zen Bull）、熊市看跌策略（Bear）和横盘策略（Crab）。目前Crab策略仍在运行，Zen Bull因Euler协议黑客攻击事件暂停。
Crab策略通过持有USDC和Squeeth空头头寸，定期调整仓位使Delta近似为0。该策略在ETH价格波动较小时收益最佳，大幅波动可能触发清算。
Opyn 协议发展现状
Opyn V2初期流动性不足，直到Ribbon Finance采用其作为底层后锁仓量显著增长。Squeeth和Crab策略的推出进一步吸引了用户和资金，最高锁仓量突破3亿美元。目前维持在3,800万美元左右。
Squeeth总交易量已超5.3亿美元，最高日交易量达500万美元。平台累计用户超2万人，最高日交易人数800人。
总结
Opyn从最初的订单簿期权平台转型为底层协议，通过DeFi可组合性主要服务于机构和开发者。Squeeth的推出为散户提供了新型交易工具，并通过策略金库降低参与门槛。
乘方永续合约作为衍生品创新，为用户提供正收益凸性且链上计算压力较小。Squeeth开创了衍生品新赛道，凭借先发优势有望推动行业新发展。
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