MakerDAO

执行摘要 本报告从财务角度分析Aave、Maker、Lido和ether.fi四大DeFi协议，通过链上数据估算其收入、支出及代币经济学。Aave通过GHO稳定币实现首月盈利；Maker凭借DAI稳定币和国债投资保持高利润率；Lido虽TVL领先但尚未盈利；ether.fi作为流动再质押领导者，TVL超60亿美元并推出高利润衍生品。报告强调DeFi协议正向可持续盈利转型，同时探讨代币价值积累机制，为投资者提供关键财务洞察。

DeFi借贷：区块链金融基础设施的演进与创新 DeFi借贷作为区块链金融核心赛道，通过智能合约实现去中心化存借服务，主要满足交易杠杆和持币生息双重需求。当前市场呈现浮动利率为主、超额抵押主导的成熟格局，同时涌现固定利率、闪电贷等创新模式。核心机制聚焦资金利用率动态调控、利率市场化定价及多维度清算设计。未来发展方向将突破超额抵押限制，提升长尾资产流动性，推动资金效率与场景应用的持续优化。

MakerDAO持续加码RWA赛道，目前持有超33亿美元RWA资产，并带动底层技术服务商Centrifuge成为链上信贷龙头。Centrifuge活跃贷款金额从年初8400万美元增长至2.4亿美元，增幅达286%，80%TVL来自MakerDAO支持的借贷池。该平台通过分级投资机制（DROP/TIN代币）实现风险分层，但年内已累计1550万美元未偿还贷款，引发MakerDAO社区担忧。作为连接DeFi与实体经济的桥梁，Centrifuge通过资产代币化和SPV架构推动RWA发展，同时面临链下资产审查与违约风险的双重挑战。

MakerDAO创始人Rune Christensen提出PureDai新稳定币计划，旨在实现高度去中心化的理想稳定币。PureDai将采用浮动目标价格机制，仅接受ETH等去中心化抵押品，并配备独立治理代币系统。其治理代币初始供应20亿，通过五年挖矿分配，同时PureDai将完全独立于Maker现有体系运作。用户可选择将现有Dai升级为PureDai，以获取更高去中心化特性。

为什么说 MakerDAO是以太坊上”最疯狂“的 DAPP？ MakerDAO是以太坊上首个去中心化自治组织(DAO)，其核心产品DAI是市值最大的去中心化稳定币。Vitalik Buterin曾公开称赞MakerDAO是”最疯狂的以太坊应用”。该系统通过超额抵押机制铸造稳定币DAI，并采用双阶段清算拍卖、债务拍卖等创新机制维持系统稳定。作为DeFi领域TVL最高的项目，MakerDAO开创了去中心化金融的新范式，但其治理权高度集中在少数MKR持有者手中，呈现”寡头治理”特征。

MakerDAO通过法律包装（Legal Wrapper）构建Foundation+SPV架构，实现链上协议对链下现实世界资产（RWA）的安全捕获。文章剖析了DeFi协议适配链下法律体系的必要性，并以New Silver、BlockTower等案例展示RWA如何为DAI稳定币提供稳定抵押品。通过开曼基金会+特殊目的载体（SPV）的治理框架，MakerDAO成功将美债、信贷资产等传统金融资产引入加密生态，在降低抵押品波动风险的同时，为DeFi开辟可持续收益来源。Centrifuge等协议进一步探索美债代币化路径，推动RWA与DeFi的无缝结合。

S&P Global首次为DeFi平台Sky Protocol（原Maker Protocol）授予”B-“信用评级，成为首个获主要评级机构评级的去中心化金融项目。评估重点关注其稳定币USDS/DAI的挂钩能力（获4分”受限”评级），并指出治理中心化、资本不足（风险资本比仅0.4%）及监管不确定性等风险。目前USDS市值达53.6亿美元，但S&P警告其面临流动性挤兑和信贷损失超限的违约风险。此次评级标志着加密货币机构正被纳入传统金融评估体系。

文章批判「Crypto」作为资产类别的误导性，指出其本质是数据库技术而非投资类别。以MKR代币（股权属性）和DAI稳定币（固定收益属性）为例，说明加密资产实际分属传统金融类别。富达建议1%配置「Crypto」存在根本性分类错误，如同将Oracle数据库列为资产类别。作者呼吁摒弃该术语，强调应聚焦底层资产属性而非存储技术。

摘要 MakerDAO是以太坊上的去中心化协议，通过超额抵押机制维持稳定币DAI与美元的1:1挂钩。其双代币模型中，DAI作为稳定币用于DeFi交易、借贷等场景，MKR则用于社区治理。2024年9月将升级为Sky Protocol，DAI和MKR分别转换为USDS和SKY。当前TVL达51.2亿美元，抵押品包含32.9%的PSM资产和23.5%的RWA资产。尽管面临抵押品波动、清算及监管风险，MakerDAO仍是DeFi领域最具影响力的协议之一。