TLDR
当前的加密市场与以往大不相同。过去由宏观经济繁荣推动的牛市已经让位于充满不确定性的市场环境。虽然比特币ETF被视为一剂”缓释止痛药”，但加密市场跟随美股走势的趋势反而成为了行业发展的桎梏。值得注意的是，目前只有比特币表现出牛市特征，而其他山寨币依然沉寂。这种分化背后反映出行业创新乏力、流动性不足以及初级市场估值不合理等问题，导致资本缺乏推动力，市场难以实现规模化增长。
更令人担忧的是，过去那些支撑市场价值的叙事已经失效。随着贝莱德等传统金融机构大举进入，而行业内部创新停滞不前，激烈的内部竞争似乎不可避免。这种局面预示着加密市场正在经历一场深刻的转型。
一. 四年减半周期：还能继续引领牛市吗？
1.1 本轮牛市的特殊背景
比特币诞生于全球经济危机之中，其初衷可能是为了对抗国家货币超发和货币政策干预。回顾发展历程，在2021年中国全面禁止比特币之前，中国无疑是推动行业增长的主要力量，其矿业产能曾占据全球总量的三分之二。与此同时，在房地产和互联网行业的带动下，全球经济呈现强劲增长态势。直到2021年，整体宏观经济环境依然乐观，各国央行持续向市场注入流动性，提振了投资者的信心。
然而自2020年起，随着房地产市场降温和经济增速放缓，部分市场的流动性开始萎缩。从创新角度看，DeFi Summer曾经激活了以太坊内部的经济循环，成为其快速发展的核心动力。随后兴起的NFT、MEME和GameFi也吸引了大量资源，甚至掀起过数字藏品热潮。这些创新确实推动了行业扩张，但如今大多数所谓创新都只是对旧概念的简单翻版。牛市迟迟未现，或许正是因为缺乏真正有影响力的新故事。
如果把2019年初到2021年初视为上一轮牛市的起点，当时比特币价格在4000到10000美元之间波动，以太坊则在130-330美元区间徘徊。那时的加密市场规模相对较小，增长空间广阔。但据CompaniesMarketCap数据显示，如今比特币市值已跃居全球第十，仅次于Facebook，虽然仍有增长潜力，但与上一轮相比明显受限。
由减半驱动的增长可能是这个周期的最后机会。加密市场的周期性发展始终与宏观经济变化息息相关。从2009年创世区块诞生到如今突破1万亿美元市值，这一成就离不开周期性的流动性注入。金融市场的唯一不变就是变化，即便投资者能够守住仓位，也难以预测下跌的深度。
1.2 比特币的定位与未来潜力
比特币的避险属性是否仅限于加密领域？目前美元仍通过其定价权主导全球市场。黄金作为传统的避险工具，在重大危机时期屡创新高。第一次黄金大涨始于布雷顿森林体系崩溃，第二次在2005年启动并在次贷危机后加速，第三次则始于2018年，由疫情和央行放水推动。相比之下，当黄金价格飙升时，比特币并未跟随上涨，反而与美股走势保持同步。
比特币的核心价值在于对抗经济制裁和对法币体系的不信任。在全球经济背景下，各国都希望本国货币成为国际交易和储备货币，但”货币三难困境”使这一目标难以实现。正如《货币战争》所述，纸币的价值完全依赖国家信用支撑。即便是美元也难以长期维持其庞大的信用体系。萨尔瓦多推行”双法定货币”和俄罗斯允许加密货币用于贸易结算等案例，都体现了比特币在这方面的价值。
然而比特币面临一个根本困境：它的价值源于对法币信任危机的对冲，但其上涨却依赖于大国政策、资本垄断和宏观经济状况。
二. ETF只是短期缓解，非根本解决方案
2.1 后ETF时代的行业妥协
比特币诞生于经济危机，其区块链特性原本是为了抵抗国家货币超发和货币政策干预。去中心化和反抗权威曾是加密社区的共同信念。但讽刺的是，如今这个社区却期待权威的介入。市场上不断为ETF的利好消息欢呼，希望借此吸引更多资本入场。
贝莱德、先锋集团等全球资产管理巨头正在逐步掌控比特币市场。后ETF时代最直接的影响是加密市场价格走势将与传统金融市场更加同步。那些持有最多代币的机构将拥有最大话语权，而美国在加密行业的主导地位也将进一步加强。
加密货币最初在中国萌芽，但如今的”玩家”已经改变。更专业的竞争者正在涌入，未来不仅需要品牌IP和行业定位，还需要强大的交易执行能力。马太效应将遍及行业每个角落，加密市场正逐步走向”华尔街级”的复杂程度。
2.2 淘金热的现代版
回顾加利福尼亚淘金热历史，多数淘金者空手而归，而Levi Strauss却通过销售矿工裤建立了全球品牌。比特币的PoW挖矿和以太坊的PoS质押与这种模式惊人相似。矿工们追逐发财梦，而”Levi Strauss”们则盯着矿工的资本。
加密市场凭借其强大的金融属性和低门槛，成为了天然的”优质金矿”。我们曾期待ETF带来更多外部资本，但实际上它为更多”Levi Strauss”式角色打开了大门。这些角色将带来更多对冲风险的交易者，进一步挤压本已有限的市场利润空间。
三. 初级市场的流动性困境
近期初级市场推出的代币普遍存在高FDV和低流动性问题。据币安报告显示，2024年代币的市值与FDV比率是近年来最低的，这意味着大量代币仍未解锁。在流动性不足的情况下，代币持续解锁将带来巨大抛售压力。
资本推动的市场动力已经失效，原因包括：市场过于分散导致竞争加剧；山寨币牛市缺席削弱投机氛围；伪创新泛滥将简单问题复杂化；以及马太效应使头部项目优势更加稳固。当前市场面临的最大挑战是创新不足和流动性缺乏，这些问题不解决，行业就难以实现持续增长。
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