探索以太坊生态系统的核心组件与未来发展

• 作为市值和总锁定价值最高的智能合约区块链[1]，以太坊网络拥有极其丰富的应用程序生态，其中不少项目都发行了可供投资的代币。这个生态系统呈现出惊人的多样性，每个代币都有其独特的设计理念和价值主张。
• 在深入分析这个生态系统时，我们会发现一些基本面优异的代币值得特别关注。这些代币往往具备活跃的用户社区、清晰的价值捕获机制以及合理的供应增长模式。以太坊生态中，像AAVE、MKR和UNI这样的DeFi代币，以及质押领域的LDO，都是这类优质资产的典型代表。
• 以太坊网络的巧妙设计使得大部分链上活动都与其原生代币ETH紧密相连，因此ETH的价值往往能准确反映整个生态系统的活跃程度和发展态势。这种网络活动与代币价值之间的有机联系，正是以太坊经济模型最精妙的设计之一。
• 虽然市场上存在试图通过替代代币模拟ETH表现的beta策略，但实际分析显示这些策略效果往往不尽如人意（见展览4）。大多数替代代币的表现都落后于ETH，仅有极少数能够实现超额收益。相比之下，采取分散投资策略，将资金分配到多个潜力项目中，可能比押注单一替代代币更为明智。

截至2024年8月27日，以太坊稳居加密货币市值第二位，其影响力早已超越其原生代币ETH本身。本质上，以太坊是一个基于区块链的开放平台，开发者可以在其上构建和部署智能合约及去中心化应用（dApps）。这一特性催生了一个涵盖DeFi、NFT和游戏等多个领域的繁荣生态，许多项目还发行了自己的代币，进一步丰富了加密资产的选择。

不过投资者需要清醒认识到，以太坊生态系统中的资产质量参差不齐。这些代币在用途、供应机制、历史波动性和价值积累方式等方面存在显著差异。有些代币用于DAO治理，有些是特定应用的实用代币，还有些则锚定现实世界资产。

探索ETH生态系统

虽然以太坊生态包含成千上万种代币[2]，但本报告重点分析在Grayscale加密行业分类框架下的关键资产。这些代表性项目展现了以太坊生态的多个维度，包括DeFi协议、Layer2解决方案和基础设施项目等（见图表1）[3]。

图表1：以太坊生态系统代币与Grayscale加密行业

面对如此复杂的生态系统，我们可以根据Grayscale加密行业标准将其主要组成部分分类如下（详细术语参见Grayscale词汇表）：

Layer2解决方案如Polygon（MATIC）、Arbitrum（ARB）和Optimism（OP）通过链下处理交易来提升以太坊的可扩展性，在提高交易速度、降低费用的同时确保网络安全。

金融应用利用智能合约提供去中心化金融服务。典型代表包括领先的DEX Uniswap（UNI）、主流借贷平台Aave（AAVE），以及DAI稳定币的发行方MakerDAO（MKR）。

其他应用类别涵盖支持生态发展的各类服务。例如以太坊域名服务（ENS）提供分布式命名系统，Blur等NFT市场逐渐获得交易者青睐。值得一提的是，虽然像Shiba Inu（SHIB）这样的meme代币并非以太坊核心功能，但其市值和社区影响力使其成为生态中不可忽视的存在[4]。

“高Beta”投资理论

加密投资者常将生态资产视为参与以太坊发展的”高Beta”工具。这种观点有一定依据，因为许多生态资产确实与ETH的年内回报呈现高度相关性（见图表2）。但这种认知过于简化了这些资产的复杂性，每个生态代币都有其独特属性，需要单独评估。

图表2：以太坊生态代币通常与ETH呈现年内相关性

今年部分精选资产的表现证明，短期相关性可能无法准确预测中期表现。例如ETH年内上涨14%，而与其高度相关的Layer2代币ARB和MATIC却分别下跌54%和65%（见图表3）。尽管这些协议深度集成且用户重叠度高，但代币基本面和价格表现可能截然不同。

图表3：部分以太坊生态代币年内表现不及ETH

代币的多样性特征

以太坊生态的多样性体现在资产的多个维度上（见图表4）：

图表4：以太坊生态资产在使用场景和基本面方面的显著差异

从波动性和风险调整收益来看，生态代币通常比ETH波动更大，反映出ETH作为更成熟资产的特点。因此只有极少数生态代币能在风险调整后实现超越ETH的夏普比率[5]，这凸显了超越基础资产的难度。

生态代币的供应机制也各不相同，与ETH的通缩模型形成对比[6]。新兴项目常通过高初始通胀促进采用和开发，成熟项目则可能采用递减或固定供应计划。合理的供应机制对长期价值至关重要——缺乏需求支撑的高通胀会压制价格，而科学的供应计划则有利于可持续发展。这些差异往往反映了项目的成熟度和价值创造路径。

通过TVL、日活用户、交易量和手续费等指标可以追踪项目活跃度。例如DeFi协议TVL增长可能反映用户信任度提升，而手续费增加则表明服务需求旺盛。但需要结合场景解读：Layer2更关注低费用高吞吐量，借贷平台则重视TVL增长。强劲的链上指标虽不一定直接推高代币价格，但高TVL或手续费的项目通常更具价值支撑。

表现对比分析

图表5：ETH表现优于平均值和中位数

截至2024年，ETH在累计收益方面全面超越生态代币（见图表5），风险调整表现也更优。但长期数据更为复杂：在某些牛市周期，部分生态代币平均表现确实超越ETH。如2020-2021年牛市期间，SHIB等meme币表现远超ETH[7]，显著提升了整个生态篮子的平均回报。

截至目前，ConstitutionDAO和ENS等特定代币在其他应用类别中贡献了超额收益，而Layer2和金融应用则相对落后。Grayscale Research认为，生态代币的超额收益机会主要集中在少数高表现资产上。

综合分析表明，虽然ETH通常在平均和中位数上优于生态代币，但部分优质生态代币确实可能实现超额收益（见图表4）。这种不均衡的收益分布意味着，投资一篮子生态资产既能捕捉潜在赢家，又能分散选择单一表现不佳代币的风险。

精选资产策略

虽然分散投资以太坊生态资产是可行策略，但精选优质资产可能带来更好回报，尽管会增加特定风险。这种方法侧重识别具备强劲基本面和/或积极催化剂的资产（详见Grayscale Research Insights：2024Q3加密领域）。关键考量包括：基本面质量（如使用指标、市场地位和创新性）、合理通胀率以及价格趋势。

某些基本面强劲但近期价格承压的代币可能提供良好入场机会。例如UNI作为核心DeFi基础设施使用率高但价格波动大；LDO在流动质押领域领先，虽然价格表现不佳但TVL/市值比率较高。MKR和AAVE则在这两方面均表现突出：MKR占据近40%的以太坊DeFi利润[8]并持有最大RWA组合；AAVE在14个活跃市场中用户参与创新高，TVL超110亿美元[9]。

图表6：部分代币协议基本面强劲但价格走势疲软

选择资产时也需保持谨慎。需要注意：治理功能有限但市值虚高的代币；用户流失或持续负收益的项目；大规模代币解锁带来的抛压；以及TVL偏低或缺乏增长催化剂的过高市值项目。Grayscale Research认为，这些特征往往表明代币估值与基本面存在脱节。

评估生态代币时，关注失败案例与成功案例同样重要——这有助于避免幸存者偏差。许多2017-2018年ICO热潮中的代币如今已完全失去相关性。仅关注现存头部项目可能高估整体成功率，低估实际风险。

这种精选策略旨在识别具有实际用途、增长用户群和可持续经济模型的资产，可能比简单组合策略带来更好表现，但需要持续研究和定期调整组合。

结论

通过分析可以得出几个关键结论：作为众多dApps的基础平台，ETH可能是参与以太坊生态发展的最直接方式。ETH具备独特优势：合并后的通缩供应机制有利于价值储存；现货ETF等产品带来的增量需求；以及作为智能合约平台龙头的强大网络效应（详见以太坊现状报告）。

以太坊生态中的创新项目可能提供更高收益，但也伴随更大风险。采用分散投资策略（如配置一篮子头部DeFi代币）能广泛接触生态增长，同时降低单一项目风险。而基于深入研究的精选策略虽然风险更高，但可能带来更优回报。

[1] 截至2024年8月27日，以太坊是市值和TVL最大的智能合约平台。数据来源：CoinGecko, DefiLlama

[2] https://coinmarketcap.com/view/ethereum-ecosystem/

[3] 注：以太坊(ETH)市值约3190亿美元，远超其他生态资产。数据来源：Artemis, Grayscale Investments，截至2024年8月27日

[4] 截至2024年8月27日，SHIB市值排名第13。数据来源：Artemis, Grayscale Investments

[5] 夏普比率衡量投资回报与风险的比值，分子为收益，分母为同期收益标准差

[6] https://consensys.io/blog/what-is-eip-1559-how-will-it-change-ethereum

[7] https://decrypt.co/89069/bigger-gains-than-bitcoin-or-ethereum-top-crypto-assets-2021

[8] https://www.syncracy.io/writing/makerdao-thesis

[9] https://defillama.com/protocol/aave#information