前言
纵观DEX的发展历程，2020年之前这个领域还相对沉寂，但从2020年6月开始，DEX赛道突然迎来了交易量的爆发式增长。如今，DEX已经成为DeFi生态中不可或缺的基础设施，日交易量达到了惊人的28.8亿美元。早期的DEX主要采用订单簿模式，但流动性始终未能取得突破，直到AMM交易模式的出现才彻底改变了这一局面。2017年Bancor率先尝试AMM机制，随后2018年Uniswap横空出世，带动了Sushiswap、Balancer等一批AMM协议的涌现，还有专注于稳定币交易的Curve Finance。目前大多数主流链上DEX都采用了自动做市商（AMM）机制，其中Uniswap以日均12亿美元的交易量稳居行业龙头，占据了DEX市场44.5%的份额。
在加密货币交易领域，订单簿和AMM这两种交易模型各具特色，适用于不同的交易场景。它们最本质的区别在于如何撮合买卖双方、为资产定价以及提供流动性。本文将深入探讨这两种交易模式的工作原理、定价机制，并分析各自的优劣势。
工作原理
中央限价订单簿（CLOB）是传统金融和中心化交易所广泛采用的交易模式，其核心是一个由买卖报价组成的透明订单列表，系统会自动按照最优价格进行撮合成交。在这个模式中，订单既可以来自普通交易者，也可以由专业做市商提供。做市商通过持续报价来增加市场深度，有效缩小买卖价差，提升市场流动性。
以dYdX为例，其v3版本采用了典型的CLOB交易模式，利用Starkware开发的StarkEx技术作为交易引擎。这个系统采用链下撮合、链上结算的架构，由专业做市商提供流动性。当用户将资产转入StarkEx智能合约后，就可以在二层网络上进行交易，无需重复签名确认。只有在资金存取时才需要与以太坊主网交互，这种设计大幅降低了交易滑点，提高了交易速度。值得注意的是，dYdX v4版本已转向Cosmos SDK架构，不再依赖以太坊网络。
自动做市商（AMM）则采用完全不同的运作方式，它通过算法管理流动性池，根据预设规则自动调整价格。最基础的AMM算法采用恒定乘积公式x*y=k来计算实时汇率。流动性提供者只需将资产存入资金池，就能参与做市，资金池直接成为用户的交易对手方。
优缺点分析
CLOB模式通过买卖双方直接撮合定价，支持多个交易对手参与，特别适合大额交易。其订单信息公开透明，但匹配效率相对较低。当市场深度不足时，交易者可能面临较大的价差。此外，这种模式在冷启动阶段面临挑战，而且以太坊网络的性能限制也制约了订单簿的实时更新能力。
AMM机制汇集了众多做市商的流动性，不存在冷启动难题，但处理大额订单时容易出现价格滑点。流动性提供者还要面对无常损失的风险。所谓无常损失，指的是在AMM中提供流动性时，资产价值可能低于单纯持有时的价值。当市场价格波动时，套利者会迅速调整AMM中的价格，这个过程会从流动性提供者的收益中分走一部分。
定价方式
在订单簿模式下，价格完全由市场供需决定。传统金融市场中，做市商扮演着关键角色，他们通过持续报价来提高市场流动性，帮助用户获得最优成交价格。虽然加密货币市场降低了做市门槛，但以太坊的性能局限仍然制约着链上订单簿的发展。
AMM机制则彻底改变了定价方式，通过算法自动计算交易价格，不再依赖传统做市商。流动性提供者只需向资金池注入资产，就能支持用户交易。这种创新模式已被证明是DeFi领域最具影响力的突破之一，目前几乎垄断了DEX市场的全部流动性。
以Uniswap采用的X*Y=K算法为例，假设某个MKR/ETH池中有100个MKR和152个ETH，那么K值为15200。当用户用1ETH兑换MKR时，池中ETH数量增加到153个，根据公式计算可得兑换比例为0.654MKR，即成交价为1.529ETH/MKR。值得注意的是，Uniswap会收取0.3%的手续费作为流动性提供者的报酬，这会导致K值逐步增长。
流动性
一笔完整的链上交易涉及四个关键角色：交易者、聚合器、底层协议和流动性提供者。其中流动性提供者是DEX最核心的资源，也是各协议争夺的焦点。目前DEX的做市商主要分为两类：专业做市商主要为订单簿DEX提供报价，而个人做市商则通过向AMM资金池注入资产来参与做市。
AMM机制的创新之处在于降低了做市门槛，任何用户都可以成为流动性提供者。但这种方式也存在资本效率低下、无常损失等问题。为了提高资金利用率，头部DEX纷纷推出创新方案：Curve v2引入价格预言机来调整做市曲线；Uniswap v3推出范围订单功能；DODO则开发了PMM算法。这些创新都旨在优化做市体验，吸引更多流动性。
用户体验
从用户体验来看，订单簿模式具有更高的透明度，用户可以清楚看到市场深度和撮合价格，支持限价单和市价单等多种交易方式。
图片来源：Gate交易平台
而AMM模式的交易界面通常只显示资金池的总锁仓量，用户无法直接查看实时交易价格，成交价完全由算法根据市场情况决定。
作者： Minnie
译者： Sonia
审校： KOWEI、Piccolo、Elisa
译文审校： Ashely、Joyce
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