前言
在DeFi借贷市场中，利率模式可分为浮动利率和固定利率两大类别。当前浮动利率借贷市场已经相对成熟，以Maker、Compound和Aave为代表的”借贷三巨头”占据了市场主导地位，业务版图持续扩张。相比之下，固定利率赛道起步较晚，大多数项目在2020年下半年才陆续出现，市场规模尚未形成。目前这些协议主要通过两种方式吸引用户：一是借助浮动利率借贷龙头项目的流量导入，但这往往难以获取真正的存量用户；二是依靠流动性挖矿激励维持，一旦激励减少用户便会迅速流失。尽管如此，固定利率产品仍具有明确的市场需求，特别是对机构投资者而言，他们需要确定性收益产品来进行资产管理。
目前市场上的固定利率项目根据利率固定方式可分为四种主要类型。零息债券模式通过折价发行具有到期日的债券代币来实现固定利率，代表项目包括Yield和Notional等。收益代币化模式则类似于传统债券的息票分离，将存款拆分为本金和收益两部分并打包成固定期限的资产，Pendle和Element就采用了这种模式。风险分级模式通过划分优先级和劣后级来分配收益和风险，BarnBridge是该模式的典型代表。最后是利率互换模式，允许用户在相同本金上交换浮动利率和固定利率，Horizen等项目采用这种设计。
Pendle Finance作为收益代币化固定利率协议的代表，近期因LSD市场的火热而获得大量关注。本文将深入解析Pendle Finance的工作原理，包括其独特的本息分离机制和AMM算法设计，同时也会介绍其代币模型和发展现状。
Pendle Finance简介
Pendle Finance于2021年6月首次在以太坊主网上线，近期又扩展至Arbitrum网络。创始人TN Lee曾在Kyber Network担任业务主管，团队其他成员信息较为低调。经过V2版本迭代后，Pendle的核心功能已经成熟，能够将生息资产的收益部分剥离出来实现利率固定，同时为用户提供本金代币交易的AMM池。
随着以太坊上海升级完成，LSD产品迎来了新的发展机遇。Pendle Finance通过与Lido、Frax、Aura Finance、GMX和Stargate等知名协议的合作，为用户提供了更丰富的收益策略选择，这也使其近期获得了市场的广泛关注。
本息分离机制
当用户将Aave、Compound或Lido等协议的存款凭证（如aToken、cToken或stETH）存入Pendle并选择到期日后，协议会将这些凭证按1:1比例拆分为所有权代币(PT)和收益代币(YT)。PT代表标的资产的所有权，其价值会随时间增值，到期后可1:1赎回原资产；YT则代表收益权，其价值随时间递减，持有者可随时领取已产生的利息。
这种设计使得利息计算完全遵循底层协议规则。例如存入aUSDC产生的利息将按照Aave中USDC的利率计算。随着到期日临近，Dashboard中累计的利息增加，而YT背后的潜在收益则相应减少直至归零。
资料来源：https://docs.pendle.finance/
举例来说，存入价值100DAI的cDAI并选择三个月到期，系统会铸造100PT cDAI和100YT cDAI。假设PT定价为99.5DAI，则YT价格为0.5DAI。到期时100PT可赎回100cDAI，而100YT则获得这三个月内cDAI在Compound中的浮动收益。
资料来源：https://app.pendle.finance/pro/learn?level=1
YT代币可以在AMM池中自由交易，交易决策基于用户对未来收益的预期。看跌利率的用户可以卖出YT锁定收益，而看涨利率的用户则可以通过买入YT获取潜在更高收益。这种设计实际上让卖出YT的用户获得固定收益，而买入YT的用户则承担底层收益波动的风险。由于需要对DeFi借贷市场有深入理解，且收益波动幅度有限，这种交易对普通用户存在一定门槛。
Pendle AMM
Pendle为PT和YT交易设计了专门的AMM机制。V2版本参考了Notional的AMM算法，引入Logit函数来固定YT价格曲线，确保PT能够按固定利率进行交易。该算法的核心特点是PT流动性会随到期时间动态调整：到期时间较长时流动性分布分散，利率滑点较小；临近到期时流动性则趋于集中。
这种设计有效解决了临近到期时利率波动过大的问题。系统会在每笔交易后重新设定锚定利率，使当前利率与更新后的利率匹配，避免单纯因时间推移导致的利率变动。
资料来源：Pendle Finance白皮书
代币模型
PENDLE作为治理代币采用混合通胀模型，每月释放一定数量用于流动性激励。团队持有的代币将锁定至2023年4月，市场流通量主要来自激励计划和生态建设。根据释放计划，2022年10月时每周释放667705枚PENDLE，之后每周递减1.1%，直至2026年4月。
资料来源：https://www.tokenomicshub.xyz/posts/pendle
为推进去中心化治理，Pendle推出了veToken机制。用户质押PENDLE可获得vePENDLE，其数量与质押金额和期限成正比，最长质押期为2年。vePENDLE持有者不仅能够参与治理投票，还能获得协议收入分成，包括AMM池交易费用的80%和YT利息收入的3%。
资料来源：https://www.tokenomicshub.xyz/posts/pendle
发展现状
Pendle最初在以太坊主网推出时，虽然通过流动性激励吸引了一定资金，但受限于高Gas费用难以维持用户留存。近期上线Arbitrum后，借助LSD市场热度，其TVL已突破6000万美元，交易量超过3.5亿美元。
资料来源：https://defillama.com/protocol/pendle
目前官网提供Simple和Pro两种操作界面，后者功能更为全面，支持PT和YT的自由交易。Pro版已上线9种不同底层资产和到期日的产品组合，并配备收益率计算器，方便用户评估不同投资选择的收益潜力。
数据来源：https://app.pendle.finance/pro/markets?utm_source=landing&utm_medium=landing
Pendle (PENDLE) 是一项好的投资吗？
任何投资决策都需考虑个人风险偏好和目标。从基本面看，Pendle创新的去中心化期权交易和收益耕作模式为DeFi发展带来了新思路。其独特之处在于多抵押池和风险管理功能，帮助用户有效对冲DeFi市场的高波动性。虽然无法保证投资回报，但Pendle的创新设计和风险控制使其成为关注DeFi领域的投资者的重要选择。
如何拥有PENDLE？
投资者可通过Gate.io等中心化交易所获取PENDLE。注册完成KYC认证后，存入资金即可在现货或衍生品市场进行交易。
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总结
Pendle Finance通过创新的本息分离机制，将收益凭证拆分为PT和YT两种代币，配合精心设计的AMM算法，为固定利率市场提供了新的解决方案。虽然产品对用户专业知识要求较高，且底层收益波动有限，但其良好的机制设计和与LSD赛道的协同效应，使其在流动性激励推动下展现出强劲的发展势头。作为固定利率赛道的早期探索者，Pendle Finance的未来发展值得期待。
作者： Minnie
译者： binyu
审校： KOWEI、Edward
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