近期，加密货币市场掀起了一股Ethena热潮，这个号称能提供30%以上年化收益的稳定币协议引发了广泛关注。虽然已有不少文章详细解析了Ethena的核心机制，但简单来说，它通过将以太坊的”Delta中性”套利交易代币化，发行了代表中性头寸价值的稳定币USDe。这种创新设计不仅能够捕获套利利润，更被其团队称为”自带互联网收益的互联网债券”。不过，这种高收益模式不禁让人联想到上一个周期中Terra的UST稳定币，后者通过Anchor Protocol提供20%的高额收益迅速吸引大量资金，最终却在银行挤兑中轰然倒塌。如今USDe的快速崛起同样引发了加密社区的激烈讨论，特别是当DeFi领域知名意见领袖Andre Cronje对其提出质疑后，更值得我们对Ethena的成功因素和潜在风险进行深入探讨。
Ethena的成功密码：解决中心化交易所永续合约市场的痛点
Ethena之所以能迅速崛起，关键在于它巧妙地解决了中心化交易所永续合约市场的一个核心痛点——空头流动性不足。在加密货币期货市场中，永续合约因其无需交割的特性而广受欢迎，但这也带来了新的挑战。当市场情绪高涨时，绝大多数交易者更倾向于做多，导致资金费率居高不下，这不仅增加了多头成本，也抑制了市场活力，最终影响交易所的手续费收入。
永续合约之所以能与现货价格保持紧密联动，全靠资金费率这一精巧的设计。这个每8小时调整一次的机制，通过让多头或空头相互支付费用，确保合约价格不会过度偏离现货价格。当市场看涨情绪强烈时，多头需要支付高昂的资金费率，这反过来又抑制了做多热情，形成了一个自我调节的循环。
面对这一市场困境，交易所通常需要引入做市商来提供流动性，但这又带来了新的问题。做市商为了对冲风险，不得不在现货市场建立多头头寸，这不仅增加了操作复杂度，还面临着资金规模限制和单点风险。Ethena的出现恰好填补了这一空白——它通过接受加密资产作为抵押品，在交易所建立空头头寸，实现Delta中性策略，既为投资者提供了可观收益，又为交易所带来了稳定的空头流动性。
值得注意的是，这种机制并非Ethena首创。Solana生态中的UXD就曾尝试类似方案，但因未能有效对接中心化交易所的流动性而未能取得成功。而Ethena背后获得多家主流交易所的投资支持，也从侧面印证了这一模式的商业价值。不过，在享受高收益的同时，我们也不能忽视其中潜藏的风险。
死亡螺旋：隐藏在基差风险中的致命威胁
在讨论Ethena风险时，多数分析都聚焦于负资金费率的影响。但根据Chaos Labs的审计报告，历史数据显示负资金费率情况相对罕见且持续时间有限，即使最极端情况下每8小时的最大理论损失也不超过0.091%。Ethena完全可以通过积累储备金来应对这种周期性风险。因此，负资金费率可能并非最值得担忧的问题。
真正值得警惕的是基差风险可能引发的”死亡螺旋”效应。回顾UST崩溃和2023年3月硅谷银行事件引发的稳定币脱钩，我们可以发现，在当今信息传播极快的环境下，银行挤兑往往在几小时甚至几分钟内就会形成。而Ethena的抵押品组合——加密资产及其期货合约——在市场剧烈波动时的流动性将面临严峻考验。
当挤兑发生时，套利者需要同时平仓期货合约并出售现货抵押品，这会推高期货价格、压低现货价格，导致基差进一步扩大。这种恶性循环会加速抵押品价值缩水，引发更严重的挤兑，最终形成难以逆转的死亡螺旋。虽然历史数据显示基差具有均值回归特性，但对于稳定币用户而言，他们对价格波动的容忍度极低，一旦出现脱钩迹象，恐慌情绪很容易迅速蔓延。
更令人担忧的是，随着Ethena规模快速扩张，其持有的空头头寸占比可能达到市场难以消化的水平。参考UST在5个月内从28亿增长到180亿的历史，如果Ethena的空头头寸占比超过50%，一旦发生挤兑，市场将很难提供足够的流动性来承接如此大规模的平仓操作，这会加剧基差波动，放大死亡螺旋效应。
因此，投资者在追逐Ethena高收益的同时，必须清醒认识到其中蕴含的系统性风险。历史经验告诉我们，当某个金融创新看起来”好得不像真的”时，往往就是最需要提高警惕的时候。
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